SpaceXのIPOについて：初期投資家への配当を支払わないでください。

結論：待ってください。1.75兆ドルという公開価格は、昨年私的市場で支払われた価格のほぼ2倍です。しかも、SpaceXはまだ利益を上げていない状態です。

急ぐ必要は何だろう？SpaceXは、この10年で最も期待されている上場企業です。しかし、そのS-1ファイルに記載されている数字を見ると、実際にはそうした期待以上の結果が得られているわけではないことがわかります。私は、外部からこの状況を観察してきました。つまり、市場は本当に革新的なアイデアに対して報酬を与えているのか、それとも、適切なタイミングで早期に投資できる人々にだけ報酬を与えているだけなのか、ということです。

ここで、接続が切れてしまいます。2025年後半において、プライベートマーケットでの取引によると、SpaceXの価値は…およそ8000億円です。IPO申請の対象企業1.75兆円つまり、公開取引が始まった最初の日に、120％のプレミアムが付加されているのです。私的に購入した投資家にとっては、株価が上昇する前に、自分の持っている紙の資産がほぼ倍増することになります。問題は、SpaceXが優れた企業かどうかではありません。問題は、そのプレミアムを支払うべきかどうかです。

収入は実際にあります。しかし、利益はそうではありません。

SpaceXは、以下のような成果を上げました。2025年には、186.7億円の収入があります。前年比で33％の増加です。この成長は正当なものです。スターラインクだけでも、現在…1003万人の有料加入者がいます。昨年は460万だったのが、今ではそれを上回っています。衛星インターネット事業の成長速度は、実に興味深いものです。

しかし、この成長ストーリーではカバーされていないことがあります。SpaceXは、183億7000万ドルの収入に対して、49億3000万ドルの純損失を報告しました。つまり、利益率は26.4％という低い数値です。営業損失は…26億円収入を33％増加させているのに、年間約50億ドルもの損失を抱えている企業が、合理的な世界では1.75兆ドルの評価額で取引されるはずがありません。

参考までに、そのIPO時の評価額は、過去の収益の約94倍に相当します。ナスダックに上場している最も成長性の高いソフトウェア企業でさえ、そうした倍数を実現しているわけではありません。ただし、無料のキャッシュフローを生み出している場合は別です。SpaceXはまだそうではありません。

ARPUはすでに減少しており、SpaceXはこれがさらに下がり続けると予想しています。

これは、多くのIPOの推進者が無視している詳細です。Starlinkのユーザーあたりの平均収入は、2023年から2025年の間に18％減少しました。月額81ドルS-1によると、SpaceXはARPUが引き続き減少すると予想しています。加入者数の増加が収入の増加を上回っている状況です。このような状況では、すでに悪化している純利益の状況がさらに悪化してしまいます。

1.75兆ドル規模の企業を、ユーザーあたりの収益を減少させるようなサブスクリプション型の成長に基づいて構築することはできない。もし、ユーザーあたりのコストを大幅に削減する方法や、新たな高利益を得る手段がない限りはね。StarshipやNASAとのHLS契約は、長期的な投資として有望だが、それはインフラに関する投資であり、実質的な収益源ではない。HLSセグメントは…2025年には2億2100万ドルになる。政府の着陸システムとしては素晴らしいものですが、1.75兆ドルという巨額の費用と比べると、それはほんの小さな違いに過ぎません。

その堀は本物です。しかし、その価値はそうではありません。

スペースXが優れている点については、はっきりと述べておきましょう。彼らは軌道打ち上げ分野において圧倒的な競争力を持っています。同社は、世界の打ち上げ市場の約60％を占めており、再利用可能なFalcon 9ロケットによって、他の企業のコストは非現実的なものになっています。Starlinkの衛星群は、現在数千個にも上るが、これは、何十億ドルもの投資や長年の開発期間を必要とするものです。NASAのArtemis HLS契約も、数十億ドルの価値があるものであり、これにより政府は10年間にわたって収入を得ることができます。

その堀は実在するものです。しかし、実際に存在する堀があるからといって、年間50億ドルの損失を抱えている会社が、1.75兆ドルという高額な価格を支払うことを正当化することはできません。また、最も成長している事業部門でも、ユーザーあたりの収入が減少しています。つまり、その堀があるからといって、私たちがその会社に対して2倍の価格を支払う理由にはなりません。

もし、価格が修正されたら、どうなるのでしょうか？

逆のケースを考えてみましょう。もしSpaceXが1.75兆ドルで公開される場合、市場は最終的にその価格を800～900億ドル程度に戻すでしょう。つまり、昨年私的投資家が受け入れていた範囲と同じです。そうなると、株式の価格は公開時の価格から50％以上下落します。このような修正は、慌てる必要はありません。それは単なる評価の変動に過ぎません。収益率が実際の業績と乖離した場合、その乖離はしばしば元に戻ります。

私が言いたいのは、SpaceXの価値が8000億ドルと過大評価されているわけではありません。私が言いたいのは、8000億ドルと1.75兆ドルの間にあるギャップこそが、IPO時のプレミアムの源泉であるということです。そして、IPO時のプレミアムは、通常、公開市場での買い手によって支払われるものです。

実用的な対応としては、しばらく待って、状況が落ち着くのを待つことです。

これは、売却するものではありません。まだ所有していないものを売ることはできません。これは、最初の日に「一旦手放す」ということです。IPOの価格決定が行われるのを待ちましょう。第一四半期の取引を通じて、機関投資家の資金がどこに集まるかを見てみましょう。Starlinkの成長が、平均単価の低下を補えるかどうかも見てみましょう。また、Starshipの開発がコスト削減につながり、利益率が改善されるかどうかも見てみましょう。

もし、その株価がプライベートマーケットでの従来の評価範囲、つまり8000億〜9000億ドルの範囲に収まるならば、GARPの戦略が効果を発揮する時です。収益が33％以上増加し、かつ真の競争優位性があり、収益性への道筋が明確な企業であれば、その範囲での評価が適切です。しかし、1.75兆ドルという目標値になると、初期投資家は利益を得て撤退します。そして、リスクを負うのは一般投資家になります。

私は待ちます。SpaceXがついに、自分たちのプライベート市場での評価額に戻ったとき、その時こそ、プレミアムな価値ではなく、本当の機会が訪れるでしょう。もしStarlinkの1ユーザーあたりの収益が安定し、上昇し始めたら、また考え直すべきです。また、会社が市場の予想を上回って利益を上げることができれば、それも良いでしょう。そのままでは、IPO時の価格帯でのリスクとリワードのバランスは逆転していると言えます。