スペースX：ガバナンスの問題と幻想的な評価額により、17.5兆ドルという高額な価格にもかかわらず、私は購入をためらっています。

私は、SpaceXのIPOには参加しないつもりです。その理由は、そのビジネス自体が素晴らしいからではありません。1.75兆ドルという評価額を実現するためには、完璧な実行が求められます。また、ガバナンスの構造上、もし失敗した場合、一般株主は何の力も持てないのです。

スペースX2026年4月1日、機密としてSECにS-1フォームを提出しました。そして、加速していった。6月11日が価格の決定日です。ナスダク市場に上場することを目指しています。この会社は、…を実現しようとしています。250億ドル以上を稼ぎ出す2026年に初の公開募集を実施することで、その企業価値は2兆ドルを超える可能性があります。そうなれば、これは歴史上最大級のIPOとなります。現在の価値は1.75兆ドルですが、これは以前の目標だった1.5兆ドルよりも上昇しています。つまり、経営陣や引受会社は、市場が許容する上限値に向けて進むことに自信を持っているようです。

これは、小売業者や機関投資家にとって同じような問題です。つまり、CEOを解任することもできず、重要な戦略的な変更を承認することもできない会社に対して、独占的な価格を支払わざるを得ないのです。また、彼らの議決権の大きさも、投資した資金のリスクに比例していません。

成長は実際にあります。しかし、その倍数的な成長はありません。

スペースXは報告した。2025年には、約80億ドルの利益を上げ、収入は150億ドルから160億ドルになる見込みです。EBITDAとは、利息、税、減価償却、およびその他の費用を除いた純収入のことです。これは、事業による現金生成能力を示す指標として利用されます。EBITDAは、2024年以降急激に増加しました。Satellite Internet部門であるStarlinkが大きな貢献をしています。2025年には、収入が114億ドルに達し、2024年の77億ドルから48％増加します。これらは、6月4日から始まる「ロードウィーク」の期間中に、保険会社が特に注目する数字です。

成長の軌道は妥当です。Starlinkは急速に拡大しており、Falcon 9の打ち上げ頻度が市場を支配しています。また、Starshipの開発も、軌道での燃料補給や月への送信などの段階に向かって進んでいます。しかし、評価額に関する計算が問題です。IPOが機会となる場合と、リスクが集中する場合の違いがここにあります。

SpaceXの収益は15～16億ドルであり、1兆7500億ドルの売上に対して、SpaceXの価格は約110倍に相当します。EBITDAが80億ドルであることを考えると、その収益力は約220倍にあたります。比較として、一般的な市場では収益が15～20倍程度です。最も成長性の高いテクノロジー企業のIPOでも、収益が100倍を超えることはほとんどありません。SpaceXの収益成長率は48％と非常に高いですが、それでも3桁の成長を実現しているわけではありません。この倍数は完璧な価格設定です。すべての打ち上げ、すべてのStarlinkユーザー、すべてのStarshipの成果において、何も失敗する余地がありません。

管理プロジェクト2026年には、収入が220億ドルから300億ドルに達すると予想されます。つまり、50％から100％の成長が期待できるということです。たとえそのような状況が実現したとしても、300億ドルの収入に対して1.75兆ドルという数字は、依然として前年の売上の約60倍にもなります。この数字を実現するには、何年もの間、継続的な超高速成長が必要でしょう。ましてや、その規模をさらに拡大することは難しいでしょう。

そのガバナンス構造は、MetaやAlphabet、Snapよりも劣っています。

SpaceXの二重クラスの株式構造は、このIPOの中で最も投資家たちが見落としてしまう部分です。なぜなら、評価額に注目が集まるからです。具体的には、以下のようになります：

クラスB株 – マスクや内部関係者が保有しているもの各クラスAの株に対して、10票ずつを持っています。クラスA株とは、IPO時に購入できる株式のことです。この構造により、マスクが完全に支配権を握ることができます。超過79％の票が、スーパーバリュー配分によって得られました。所有している間約42～43％のスペースXの株式.

しかし、その規定はさらに厳しいものです。ガバナンスに関する規定があまりにも厳しすぎるため、…ニューヨーク州会計検査院が5月13日に出した反対意見書によると、SpaceXの組織構造は、MetaやAlphabet、Snapといった企業の二重クラス制よりも、創業者をより保護する形になっているとのことです。ミスクだけが、Bクラスの株式に関連する投票の仕組みを通じて、自らCEOや会長の職を退くことができます。一般株主たちは、単独でさえも、彼を退任させることはできません。

これは重要です。なぜなら、SpaceXの市場価値は1.75兆ドルにも上るからです。つまり、市場はSpaceXが10年間ずっと完璧に業務を遂行できると期待しています。しかし、Starlinkの成長が遅れる場合や、Starshipが規制上の問題や技術的な障害に直面する場合、または競合他社の圧力が強まる場合、あるいはマスクが別の事業に注意を向ける場合、公開株主には対策を講じる手段がありません。株式を売却することはできますが、戦略を変えることはできません。彼らはマスクのビジョンに縛られており、市場価格が下がる以外に選択肢がありません。

では、このIPOが投資可能になるためには、何が必要なのでしょうか？

私は、SpaceXという企業自体を嫌っているわけではありません。打ち上げの独占権や、Starlinkの規模、そして政府からの契約などは、確かに強みです。しかし、このような条件で株式公開を行うと、リスクと報酬のバランスが崩れてしまいます。

• 評価額は、もっと低く設定する必要があるでしょう。1兆円から1.25兆円の範囲で取引される場合、成長が遅くなったり、Starshipの計画に変更があったとしても、買い手はある程度の安全余裕を持つことができます。しかし、1.75兆円の場合は、そうした安全余裕はありません。
• 成長の結果は、もちろん公開される必要があります。購入者は、星リンクの利用者の増加率や、契約の継続率、政府からの契約獲得の可能性などについて、私的な二次的な取引データだけを基にして推測している状態です。投資可能な仮説となるためには、透明性のある四半期ごとの報告が必要であり、保険会社の予測では不十分です。
• ガバナンスに関する譲歩は、状況を変えることになるでしょう。もし、この二重クラス構造に「終了条項」が含まれていれば、つまり、Bクラスの投票権が時間とともに1対1の比率に変わっていくような場合、公開株主は影響を与える手段を持つことになります。しかし、そのような条項は、提出された文書には見当たりません。

これらの条件はどれも満たされていません。同社は、契約条項を再調整するのではなく、プロジェクトの進行速度を加速させています。

要するに、IPO後の現実を受け入れるしかないのです。

SpaceXは、本当に素晴らしいものを作り上げている。しかし、1.75兆ドルという価格で公開するというのは、幻想に包まれた投資の罠に過ぎない。一般株主たちは、実際には何も保証されない企業に対して高い価格を支払うことになる。それは、投資としては適切ではない。それは、マスクが決して失敗しないと期待しているだけの投資だ。つまり、彼が失敗しないと思われているからこそ、そのような価格が設定されているのだ。

私は、傍観しています。もしその株価が初登場時に不安定な状態になり、その後の数カ月間でさらに不安定になるとしたら、リスクとリワードのバランスは再び適切な状態に戻るかもしれません。それまでは、評価額やガバナンスの構造が悪くて、株主がそれを補う手段がないため、リスクが大きくなりすぎます。

評価：IPO時の価格設定は避けるべきです。発表後に株価が再計算されるのを注意深く観察し、その後で再度判断することが望ましいです。