SpaceXの集中化問題は、資産モデルに関する警告である。ただし、悪い投資についてのものではない。

ハーバード大学の寄付金は、公に開示されている株式ポートフォリオの半分以上を1つの企業に保有しています。その企業は2ヶ月前に史上最大規模のIPOを行い、株価は225ドルを超えましたが、その後135ドルの発行価格に戻ってしまいました。これらの株式は固定されており、評価も不確かです。取締役会には、市場が誰が正しいかを決めるまで、手放す実際的な手段がありません。

これは、ある大学が大胆な投資をするという話ではありません。これは、世界で最も大きな寄付金を管理している機関の投資モデルが崩壊したという話です。そして、複雑さを多様性と誤解する投資家への警告でもあります。

収まらない数値

ハーバード・マネジメント・カンパニーが公表したSpaceXにおける22億ドルの持分約1300万株の株式を保有しており、その価値は他のすべての公開株式ポジションの合計よりも高い。その1つのポジションだけで、半数以上43億ドルハーバードはSECに報告書を提出しました。これは、その財団が持っている中で次に大きな投資対象であるTSMCの株券よりも6倍も大きい額です。約3億5000万ドル相当です。

総資金は約570億ドルです。つまり、SpaceXはその全体の資金の約4％に過ぎません。しかし、その570億ドルのうち、実際に何が含まれているのかを理解すれば、それは十分に管理可能なことです。

エンディングストーマモデルは分散投資ではない。

ハーバードが採用している投資戦略は、イェール大学のデイヴィッド・スウェンセンによって考案され、現在はスタンフォードやテキサスなどの機関でも信条として重んじられている。この戦略の核心的な考え方は、非流動性の私的資産に多く投資し、忍耐を通じて高い利益を得るというものである。

数字が物語を語っている。2003年から2023年の間に、トップクラスの寄付金団は代替投資を拡大した。27％から56％全体のポートフォリオにおいて、公的株価投資は49％から30％に減少しました。固定収益型投資は21％から11％に低下しました。理論的には、大学は長期の視点を持ち、支出の需要も予測可能であるため、私的エクイティ、ベンチャーキャピタル、ヘッジファンドに資金を投じることができ、そこでの収益率が高いとされています。

その論理も間違っている。米国の17の大規模な寄付金団に関する最近の研究によると、ポートフォリオの変動性の86％は、株式要素によるものです。60％以上がオルタナティブ投資に割り当てられているファンドであっても同様です。プライベートエクイティの相関度は米国株と0.71です。ベンチャーキャピタルの相関度は0.52です。これらは分散効果をもたらすものではありません。それらは、異なる形態をとる株式リスクに過ぎません。

ハーバード自身が、この集中型のモデルを体現しています。同校はプライベートエクイティ業界で41％、ヘッジファンド業界で31％の株式を保有しており、ベンチャーキャピタルの株式は全く持っていません。過去10年間にわたり、このやり方によって…8.2%の年間リターン— 上位5つのファンドの中で最も低いものです。最もバランスの取れたファンドであるイェール大学のファンドは、同じ期間中に9.4％の成長率を記録しました。ベンチャーキャピタルに重点を置いたミシガン大学のファンドは10.4％の成長率を記録しました。

教訓というのは、私的市場が無意味だというわけではありません。教訓は、エンデミングモデルが多様性をもたらすと約束したものの、より高いコストと流動性の低さを伴って、集中した株式リスクを生み出したということです。

スペースXがストレステストとして

SpaceXは、そのモデルが設計通りに機能する場合の典型的な例です。ハーバードは、6月のIPOよりずっと前に、私的市場を通じて、ほぼ1株あたり数桁の価格で株式を購入しました。IPOの価格は135ドルでした。触れた $225そして今、価格は提示価格付近で取引されている。

紙の収益は巨大です。流動性は全くありません。

SpaceXのロックアップスケジュールは、ほぼ1年間にわたって分散されています。最初の部分は…8月初旬に9.11百万株が売却された。約1,230億ドル相当です。このニュースを受けて、株価は105ドルまで下がったが、その後再上昇しました。さらに、3億1,900万株、7億株、そしてもう1億7千万株が10月までに配当される予定です。合計で2027年半ばまでに129億株が解放される。.

ハーバードは、自分が管理するタイムライン上でこの状況を意味のある形で調整することはできない。その株式はファンドの配分によって入手された可能性があり、そのため大学は積極的な購入者ではなく、受け手に過ぎない。しかし結果は同じである：世界有数の権威ある投資会社の株式の半分以上の価値を持つポジションが、新しく公開された株式の気まぐれに左右されることになるのだ。49倍のフォワード収益倍率そして、最初の公開発行時の量をはるかに上回る供給量がある。

これは、570億ドルのファンドが41％をプライベートマーケットに投資し、その収益が平穏になると期待される場合の状況です。しかし実際にはそうではありません。収益は集中してしまいます。

普通の投資家がこれから得られるべきものは何か

ここでの教訓は、ハーバードが悪い投資をしたということではないと思います。入札価格はおそらく特別なものでしたし、長期的な基盤も実際に存在します。スターリングの収益性、比類のない打ち上げコスト、豊富な防衛契約の可能性などです。問題は戦略的なものではなく、構造的なものです。

問題は、ハーバードが採用しているモデルが、普通の投資家にとって根本的に利用できないという点です。たとえ利用可能になったとしても、それを目指すべきではありません。

まず、複雑さとは多様化ではありません。ポートフォリオの56％を非流動的な投資商品に所有しているからといって、株式市場のリスクに対する影響が少なくなるわけではありません。むしろ、マネージャーのリスク、評価時期のリスク、そして必要な時に売却できないというリスクにさらされることになります。リスクを調整した基準で米国の年金基金よりも優れたパフォーマンスを維持しているカナダの年金基金は、独占的な民間投資機会を得るために固定収益型投資を利用しているのではなく、レバレッジを利用してそうしているのです。

第二に、紙の利益は収入ではありません。資産運用の目標は、4～5％の支出規制を維持するために7～8％の長期的成長率である。しかし、その支出は実現された収益から得られるものであり、未実現の価格上昇によるものではない。民間市場での評価が低下すると——例えば2022年には、上位の資産運用機関が合計で8％も損失を出した——支出を削減するか、または割り当てられた資金を割引価格で二次売却によって処理する必要がある。配当の増加という効果は、他人が投資ポートフォリオを高く評価することに依存しない。

第三に、アクセス権は、あなたにはない競争優位です。ハーバードは、IPO価格のわずかな割引でSpaceXに参入しました。そのガバナンス構造は、大規模なファミリーファイナンス機関と変わらないもので、共同投資権や直接取引の権利もあります。しかし、全額を公開市場でのIPOで得るという方法では、配当が出ない可能性もある株式を手に入れることは、戦略ではありません。それは単なる参加費に過ぎません。

代わりに有効なもの

実際に一般投資家にとって有益な投資フレームワークというのは、比較すると退屈なものです。まずは価格設定の力が重要で、会社が顧客を失わずに価格を上げることができるかどうかです。次に、バランスシートの強さが重要で、負債が少なく、利息支払い能力が高く、投資級の信用度があることです。さらに、自由現金流や配当比率を通じて配当の持続可能性を確認します。そして、実体経済分野の企業、つまりエネルギー、工業、防衛、物流、インフラ関連の企業に焦点を当てます。

これらは、世界経済が機能するために不可欠なものを提供する企業です。彼らは寡占状態にあり、重要な製品を提供しており、再国内化や非グローバル化、人口構成の変化によって得られる好条件もあります。彼らは、目に見えるようなキャッシュフローを生み出し、成長する配当を提供し、投機的な収益倍数ではなく、実際の現実に基づく評価を得ています。

インフレが構造的なものである場合、エネルギー関連株の価格は上昇する可能性があります。防衛契約を持つ産業株は、数十年後の収益見通しが明確です。中間的なインフラ企業は、量に基づく収入や手数料に基づく経営方式を採用しており、商品価格に依存しないのです。これらの企業は、570億ドルの財務状況を必要としません。そして、市場が今日の論点に同意するかどうかに関わらず、彼らは配当金を支払います。

本当の集中力の問題

集中問題はハーバードだけのものではありません。投資家の注目が、大規模なIPOやプライベートマーケットでの利益、そして持続可能な収入を築くという通常の事業を犠牲にした投機的な成長に向けられているのです。

SpaceXの株価は回復するかもしれない。1.8兆ドルという市場価値を実現することもあるかもしれない。しかし、そうでない可能性もある。ハーバード大学の寄付金が何らかの形でその結果を受け入れるだろう。なぜなら、寄付金というのはそういう役割を持っているからだ。しかし、根本的な教訓は明確だ：リスクの86％を株式に集中させ、不流動性を理由にそのリスクを隠し、常に忍耐できるわけではない要求をするモデルは、無限の時間的な視野を持ち、再現不可能なガバナンスを持つ機関にしか適していない。

私は、投資家にとってはその逆のアプローチの方が良いと思います。保有する株式の数を少なくし、それらの企業を深く理解することが大切です。価格力があり、財務状態が安定している企業を選ぶべきです。配当金は、明日でも売却可能な流動資産に蓄積されるべきです。2％の利回りが年間12％で成長すると、30年後にはコストベースで60％の利回りが得られます。これは、プライベートマーケットでの評価が必要とするように上昇するとは限りません。

ハーバードでの集中力の問題は、有罪判決に対する警告ではありません。それは、アクセスと戦略を混同しないようにするための警告です。