スペースXの「49%の向上」という目標は、まだ実証されていない技術への期待です。

火曜日、ピヴォタル・リサーチが同社の株式を取引開始した後、スペースXの株価は約4%上昇した。購入評価と220ドルの目標価格——終値約147.95ドルから「49％の上昇可能性」という見方です。数日前のことです。正しく読む必要があります。これは、その株が安いというサインではありません。これは、ロケット工学における最も難しい問題が来年解決されるというアナリストの予想に過ぎません。

市場の反応から、この問題がどれほど未解決であるかがわかります。6月に行われた初の公開では、歴史上最大規模の公開で、株価は225.64ドルという高値に達しました。2.9兆ドル以上それから、株価は…約6000億ドルを放棄したその内容は、140年代中頃の頃に現在の位置にある場所へと戻ったスライドの中に記されている。今日のストリートターゲットは、さまざまな範囲に及ぶ。モーニングスターによる公正価値は63ドル、CFRAによる売りのコールは115ドルです。低い端にオッペンハイマーの250ドル高い方の範囲です。49％という数値は、その議論の中間点に過ぎず、正解ではありません。

ですから、テープをそこに置いて、その下に何が変わったかを見てみましょう。実用的な判断は、そこにあるのです。

業績が静かに好転していった。

8月初めに発表された初のIPO後の報告書は、実に優れていました。今四半期の収入は78億ドルに達し、前年比で92％の増加となった。また、ウォールストリートで予想されていた68億ドルを上回る見込みです。純損失は約10億ドルから5億4100万ドルに減少し、調整後のEBITDAは35億ドル近くにまで増加しました。粗利益率は52％程度です。

重要なのは、その見出しよりも、利益がどこから来るかです。なぜなら、それによって、現在の会社のどの部分が実際に利益を生み出しているかがわかるからです。SpaceXには今、3つの事業があります：打ち上げ事業、Starlink接続事業、そしてMuskがxAIを会社に統合した際に引き継いだAI/データセンター事業です。そのうち、1つだけが利益を生んでいます。Starlinkは43億ドルの収益に対して16.6億ドルの運営利益を記録しました。2025年の収入の61％を占める購読者数は1200万人に増加した。Starshipの開発に関しては、事業が損失を出している。AI分野の事業もさらに損失が大きく、これらが合わさって、Starlinkが生み出す利益を吸収してしまっている。

それが、この事業の正直な状況です。Starlinkには実際に機能する資金調達システムがあり、さらに2つの大規模プロジェクトも進行中です。今後は改善の方向性があります。市場はまだIPO後の下落をある程度評価しているものの、実際の業績は崩れていません。これが私が好きな点です。しかし、謙虚であるべき点もあります。

全ての価値は、一つの蝶番にかかっている。

ここに、約2兆ドル規模の価値を持つ数値がありますが、それは損益計算書には記載されていません。ピヴォタルのアナリストであるジェフリー・ウロダルツァクは、その主張が「ほぼ完全に」以下に基づいていると明言しています。スターホイスクが運用され、再利用される商業用航空機のように——具体的には、1台あたり20〜50回の飛行が可能であり、各飛行間の修理も安価で迅速に行われる。その理由は、軌道に物体を送るコストを大幅に削減することで、Starlink衛星や軌道データセンター、防衛用の搭載物を打ち上げることが経済的に成り立つようになるからだ。

もしそれがうまくいけば、打ち上げコストが下がり、高価格も合理的に思えるようになる。もしうまくいかない場合は、Wlodarczak自身が、SpaceXが…ということになる。「別の、かなり小さな会社です。」商業的な水準に達するような企業は存在しない。49％の上昇率というのは条件付きの話であり、その条件とは、実際には証明されていない機械である。

これが、私の通常の論拠が失敗する場所です。はっきりと言わせてください。私の考え方では、企業の状況は自由なキャッシュフローに基づいて判断されます。つまり、キャッシュが確保されたら、その企業を無視することはできないのです。しかし、SpaceXにはまだそのような状態がありません。過去1年間で約99億ドルの運営キャッシュフローを生み出しており、純資金は約600億ドルです。しかし、同じ期間中に430億ドルもの資本支出を行ったため、自由なキャッシュフローは約330億ドルマイナスになりました。この会社が売っているのは、そうした大規模な投資がピークに達し、コストが下がり、キャッシュが正の方向に転じるという未来の姿です。すべては、その前提が適時に実現されるかどうかにかかっています。

つまり、実際のリスクというのは、単なる「高額だ」という曖昧な表現ではない。具体的には、今日、約2兆ドルが支払われている。これは、実際の売上高の約85倍に相当する金額であり、その価値は実質的には低いものだ。このような状況では、現在の価格は不確実性が高く、通常望むような状態とは異なる。49%という割合が低リスクの投資であると言うことはできない。

実際に答えを変えるものは何か

注意すべき点が3つあります。なぜなら、それぞれが、賭けが実際にうまくいっているかどうかを判断する方法になるからです。単に期待するだけでは不十分です。

まず、投資費用です。この四半期の投資費用は184億ドルに上昇し、予測される130億ドルを大幅に上回りました。S&Pは2029年までの投資費用が高くなると指摘しています。再利用の取り組みが重要なのは、そうした支出を減らすためにはそれが必要だからです。経営陣が現金の消費が負の値を維持している間も、投資費用の目標値を上げ続けるかどうかが重要です。

第二に、Starlinkの1ユーザーあたりの経済性です。国際展開に伴い、1ユーザーあたりの平均収益は年間22％減少しました。ユーザー数が2倍に増えたとしても、利益の質はこの減少に依存しています。ARPUが安定するかどうかを注意深く見ていく必要があります。

第三に、供給です。おおよそ3億1900万株が9月9日に売却可能になります。この評価の直後には、IPO後の上昇期間が終わった後、先物保有者に再び売却の機会が与えられる。

ここには、実際の背景がある。つまり、業績がどんどん良くなっている企業に対する期待が再設定されているのだ。しかし、自由現金流量でその証明ができるような、価値が低下している企業とは異なり、SpaceXの場合は逆で、まだ確かな証拠が得られていない、高価格を提示する企業である。220ドルの見積もりは、リスクを排除する研究ではなく、単なる見解の表現に過ぎない。この取引の正確な内容を知りたければ、自由現金流量が実際に出てきて、株数がその基準を超えるまで待つべきだ。49％は依然として存在する——それを裏付ける証拠があるからだ。