スペースXは再び2兆ドルに戻った。問題はなぜか。

SpaceXは再び2兆ドル規模の企業になった。その後の展開は、その数字自体が何かを意味するかどうかに全てかかっている。

9月3日には、SPCXの株価は7.3%上昇し、151ドルになりました。これにより、市場価値は1.99兆ドルに達しました。これは、6月12日に取引が開始された時と同じ水準です。歴史上最大のIPOで135ドルその2兆ドルのラインとの間の道のりこそが、実際の話です。その9週間の間に、株価はほぼ半分に落ちました。1日の高値は225ドル、終値の低値は104.83ドル54％の下落した後、44％上昇して現在の位置に戻った。この回復は、最初の大きな内部ロックアップが終了した後に起こった。8月6日、9億1100万株が法的に取引可能になった日そして市場は洪水を予想していた。しかし、洪水は起こらなかった。短期の利回りは、公開株式総数の34％に達したが、11％まで下がった。短い急騰が回復の原動力であったが、基本要因ではなかった。

しかし、それは基礎が存在しないという意味ではありません。つまり、その基礎は、2兆ドルという価格が示すものとは異なる形を持っているということです。

その株に伴う収益

スペースXは8月4日、公開企業として初の四半期決算を発表しました。売上高は第2四半期では7.81十億ドルとなり、コンセンサス予測の66.3十億ドルを上回り、前年同期の40.7十億ドルから92％の増加となった。調整後のEBITDAは35.4億ドル、ほぼ3倍に増加前年度の四半期よりも、20億ドルのコンセンサスを上回りました。GAAP基準では、同社は損失を出しました。5億4100万ドル、つまり1株あたり0.09ドルまだ損失はあるものの、前年同期の10億ドルの損失よりはずっと良く、アナリストが予想していた1株あたり26セントの損失よりもはるかに良い。

収益の増加は実際的で大きなものです。3つの事業部門がその成長を推進しており、それぞれ異なる段階にあります。

スターリンクそれがエンジンです。接続関連の収益が増加しました。42.9億ドル——総額の55％——で、営業収入は16.6億ドル、前年比79％の増加となりました。購読者数が達成されました。1200万、前年の約600万から増加した。成長は消費者向けブロードバンドだけではありません。企業や政府の収入も前年比で108％増加しました。同社はまた、衛星と携帯電話の連携により、2200万件のモバイル契約者がいる。そして、約196億ドルに相当するスペクトラムライセンスを持っている。スターリングは、SpaceXが成熟した事業として持っている最も近いものであり、収益性をもたらす分野でもある。

AIセグメントそれが成長の主張です。収入は急増しました。25.6億ドル、前年比247％の増加そして、同企業は初めて正味のEBITDAが11億5000万ドルとなった。営業損失は第1四半期の24億7000万ドルから12億6000万ドルに縮小した。マスクは、計算能力を拡大する計画を発表した。2027年末までに10ギガワット— 10倍の増加です。また、その会社は…を発表しました。600億ドルでCursorを買収AI事業の提供を加速させる。

空間—打ち上げ事業は依然としてコストセンターのままです。9億6200万ドルの収益は前年比で29％増加しましたが、この部門は5億4200万ドルの営業損失を記録しました。Starship V3の開発に資金が消費されています。

成長の話と現金の話を区別する数値は、資本支出です。第2四半期の資本支出は…183.7億ドル——前年は28.3億ドルだった。そのうち15.83億ドルがAIインフラに投じられている。12ヶ月間の累計で、投資費用は433億ドルです。同じ期間における運営キャッシュフローは99億ドルです。フリーキャッシュフローは334億ドルのマイナスとなりました。同社は第2四半期をこの状態で終えました。1000億ドルの現金、現金同等物、市場で取引可能な証券、そして475億ドルの受注在庫がある。総負債額は655億ドルに過ぎない。短期的には財務状況に危険はない。しかし、運営キャッシュフローと投資費用との差異から、この企業がどのような事業であるかがわかる。つまり、現金準備や資本市場から資金を調達する、大規模な投資を行うインフラ建設会社だ。600億ドルの公開募集と6月に行われた250億ドルの債券発行により、資金不足は解消された。問題は、支払い期日に到達するためにどれだけの投資が必要か、そして市場がその支払い期日を現在の株価にどのように反映させているかということだ。

2兆ドルの数値について、それらの要因がどう言っているか

株価は、単一の価格で何の意味も持ちません。それは、その株の成長率や収益性、動き、そして比較対象との対比についてのみ情報を提供するものです。それぞれの点について詳しく説明しましょう。

評価：倍数は、市場が将来の状況をどう見ているかを示しています。151ドルで、SpaceXの株価収益比は12ヶ月の売上高に対して86.3となっています。企業価値とEBITDAの比率は364.9です。株価対株価総額は15.6です。GAAP基準では、この会社は利益を上げていないため、株価対営業利益率はマイナスです。これらは、現在キャッシュフローを生み出している会社に見られるような指標ではありません。これらは、まだ実現されていない成長が予想されている会社の指標です。2兆ドルの市場価値に対して、年間調整済みEBITDAが35億ドルということです。第2四半期の35.4億ドルを年間化すると、EV/EBITDAは約560になります。季節ごとに78億ドルずつ収入がある場合、年間収入は約310億ドルになります。現在のEBITDA率を考慮すると、市場は約600億ドルの年間収入を期待しています。これは、92％の成長率と拡大する利益率を持つ企業にとって不合理ではないですが、それは予測であり、現状ではありません。

成長：数値はA+ですが、その成長の過程こそが本当の話です。収入は前年比で92％、四半期ごとに66％増加しました。調整後のEBITDAも前年比で191％増加しました。AI分野の成長率は247％でした。Starlinkは加入者数を2倍にしました。どの成長指標においても、これは企業が急速に成長していることを意味します。成長要因が最も強力な支えとなっており、それが市場が評価差を受け入れる理由です。しかし、この規模での成長には資金が必要であり、投資が費用よりも早く収益に変わることができれば、その成長は持続的になります。

収益性：利益率は改善しているものの、事業は損失を出しています。粗利益率は51.9％で、非常に良好です。営業利益率は-16.2％です。自由現金流量利益率は-145％です。投資資本収益率は-5.2％です。株主資本収益率も-14％です。これらは、自己資産を回収している企業に対して適用される利益性の評価基準ではありません。しかし、その推移は改善しています。純損失が前年比で半減し、調整後のEBITDAがほぼ3倍になり、AI部門では初めて正の調整後のEBITDAが得られる季節となりました。現在の利益性の評価は低いですが、改善している点もあります。これが、悪化する状況と投資的な状況との違いです。

安全面：貸借対照表が、唯一の重要な要素です。65.6十億ドルの負債に対して、93.5十億ドルの現金があるため、純負債は-61十億ドルになります。速動比は499％、流動比は512％であり、負債対資本比率は0.31です。安全率は高いです。この会社は投資活動のサイクルを乗り越えることができます。リスクは破産ではなく、投資活動が現在の資金以上の資金が必要になる場合の資本削減の可能性です。また、475億ドルの未払い債務は、今後2〜3年間で賄えるものです。

モメンタム：最近の動きは、要因信号ではなく、単なる短期の圧縮現象に過ぎない。この株価は、過去20日間で31.4％上昇し、過去5日間では7.2％上昇しています。RSIは60.9で、高い値ですが、過剰買い状態ではありません。MACDは3.11と正の値です。50日移動平均は136.10ドルで、この値を上回っています。勢いの要素がこの上昇を支えていますが、引き金となる要因は機械的なものです。ロックアップ期間が終了した後のショート取引による売り圧力は、期待されたほどではありませんでした。小さな株数に対して34％のショートポジションがあることは、構造的な脆弱性です。その脆弱性の修正が上昇の一因となっています。勢いは確かですが、それはその勢いを生み出した供給動態から独立しているわけではありません。公開取引される株数は約14％に過ぎません。残りの86％は2027年までの段階的放出によってロックアップされています。エロン・マスクの64億株は、2027年6月まで解放されない。フロートの問題は解決されていない。単に一時停止されているだけだ。

これがポートフォリオに与える影響とは

SpaceXは、その価値が安いからといって持ち続けるべき株券ではありません。また、キャッシュフローや配当収入のために持つ株券でもありません。ファクタースタックは、SpaceXが果たす役割を示しています。それは、強い成長動力を持つ集中型の成長投資であり、投資期間を乗り越えることができる財務状態に基づいて評価されています。そして、その評価額は、この成長パターンが数年間続くと仮定したものです。

成長がテーゼです。評価が仮定です。投資費用がリスクです。

2兆ドルという金額では、スペースXが世界規模の接続サービスの主要な提供者となり、AIインフラが有効な収益源となる、そして打ち上げ業務がコストを下げるための再利用性を実現するという状況が既に市場で評価されている。第2四半期の業績はそのような未来の姿を裏付けていますが、同時に、会社が運営資金のほぼ6倍を資本投資に費やしていることも示しています。このような状態は永続的にはあり得ない。そして、2兆ドルという数値は、現在の価格が正当化されるような形でその差が解消されることを前提としているのです。

ポートフォリオにおいて、これは成長性の高い投資対象です。コア投資対象ではなく、価値投資でもありません。収益源となる投資対象でもありません。このような投資対象は、評価額の差を成長によって埋めることができる領域に属します。また、CAPEXの効率や収益の転換率が評価額を変動させる要因となる領域です。もし成長率が年々80％以上で続き、かつ収益に対するCAPEXの割合が減少し始めたら、その評価倍数は過剰にならなくなります。一方、収益の成長が鈍化する中でCAPEXが加速し続ける場合、2兆ドルの数字は上限として見えるだけで、下限ではありません。

株価は元の状態に戻った。問題は、2兆ドルに値するかどうかではない。問題は、2兆ドルに値する理由となる要因——成長パターン、利益率の拡大、勢い——が、不安定な状況の中でも依然として維持されているか、それとも、そもそも十分な規模ではなかった株価に対する売り注文を埋めるための一時的な上昇に過ぎないか、ということだ。