ソックス・クラッシュ！下落時に買い入れるか、それとも逃げるか？

AI関連のメモリ需要は依然として非常に高い状態です。需要は急増しており、SKハイニックスのHBM製品の在庫もすでに使い果たされています。また、利益率も過去最高を更新しています。しかし、半導体市場のサイクルは、これまでに15回以上、投資家たちを困惑させてきました。今、重要な問題は、このAI駆動型の超サイクルが、実際には異なる性質を持っているのか、それとも単に供給が追いつく前の別のピークに過ぎないのかということです。

半導体サイクルの背後にある構造的問題

半導体業界の周期的な変動性は、根本的には構造的な不一致に起因しています。

需要は短期的に変動し、弾力性も高いです。スマートフォン、パソコン、自動車、サーバーなどの需要は、経済状況や技術的な変化に応じて急速に変動します。

一方、供給の側面は、長期的なサイクルを持ち、固定化されている。現代の半導体工場を建設するには、初期の計画から量産に至るまで、通常3年以上かかる。

fabsの構築や認証には膨大な時間が必要なため、供給側は変化する需要に迅速に対応することができません。このような不釣り合いが、繰り返し同じ状況を引き起こします。

ブームが続くと、すべての企業が同時に生産能力を拡大します。しかし、3年後には供給量が爆発的に増加し、価格が暴落します。その結果、損失が発生し、資本投資も減少します。最終的には、不足が再び起こります。

半導体産業は、このようなサイクルを15回以上経験してきました。

🌀「ブルウィップ効果」により、変動性が悪化する

半導体の生産サイクルがさらに混乱する原因は、サプライチェーンにおける「ブーリーファイム効果」です。

チップが不足すると、下流の顧客は過剰に注文し、在庫を積み上げてしまいます。しかし、需要が減少すると、同じ顧客たちは急に購入をやめて、在庫を消化し始めます。

その結果、チップメーカーは、最終的な市場の需要が実際に減少するよりも、はるかに大きな影響を受けてしまいます。

DRAMは、その高い市場化の度合いと、商品としての単一性が欠けているという特性から、歴史的に最も循環性の高い半導体カテゴリーの一つであった。

💾 最後の記憶のスーパーサイクル

2017年から2018年にかけての期間は、半導体業界にとって最後の本当の「スーパーサイクル」と広く認識されています。

最も大きな推進力となったのは、メモリチップの急激な成長でした。特に、DRAMやNANDフラッシュの分野でそうでした。SKハイニクスは、世界で2番目に大きいDRAM製造業者として、最大の恩恵を受ける企業となりました。

2017年以降、いくつかの業界で記憶に関する要求が同時に急増しました。

主力スマートフォンでは、DRAMの容量が急速に増やされ、4GBから6GB、そして8GBへと向上しました。また、NANDメモリの容量も128GB、さらには512GBまで拡大されました。

同時に、Amazon AWS、Google、Microsoftなどのハイパースケール企業や、中国のアリババ、テンセントといった企業も、データセンターの拡張を積極的に進めてきました。これにより、高性能サーバーのメモリ需要が指数関数的に増加しています。

一方、2017年のビットコイン価格の上昇により、マイニングハードウェアの需要が増加しました。その結果、膨大な量のGDDRメモリ容量が消費されました。

🔥 需要は急増しているのに、供給は依然として制限されている。

需要が急増する中、供給は依然として限られていました。

この業界は、2D NANDから3D NANDアーキテクチャへの移行という、苦しい転換期にありました。性能の向上は遅く、そのため市場では継続的に不足状態が続いていました。価格も6四半期連続で上昇しました。

2017年から2018年にかけて、SKハイニックスの財務成績は信じがたいほど良好でした。メモリが同社の事業の大部分を占めていたため、価格の上昇は直接的に高い利益率につながりました。

しかし、そのブームは2018年の第4四半期に突然終わりました。

在庫が急速に増加し、スマートフォンの販売成長も鈍化しました。また、データセンターの顧客側にも在庫過多の状態が生じました。同時に、3D NANDの製造効率が安定し、新たな工場が稼働を開始したことで、供給量も急増しました。

市場の状況は、すぐに不足から過剰供給へと変わりました。

2018年末までに、メモリの価格が急落しました。その結果、SKハイニックスの収益は2019年を通じて大幅に下落しました。

🚀 今日のメモリーホスピリティブサイクルにおいて、私たちはどこにいるのでしょうか？

2016年8月から2018年8月までの前の超長期間にわたって、DRAMの平均価格は約165％も上昇しました。

現在のサイクルにおいて、DRAMの市場価格は年間で3倍以上に上昇しています。これは、前のサイクルの同じ時期に見られた値を既に超えています。

しかし、最近では、スポット価格が高水準で安定している状態に入っています。これは、以前に起こった非合理的な買い注文が、今では市場に消化されてきていることを示しています。

現在、SKハイニックスの2026年までのHBMの生産能力は、すでに満員状態です。また、一部のDDR5製品については、「在庫がゼロ」という状態で出荷されているとのことです。

2026年におけるメモリの需要は、依然として20％以上になると予想されています。また、同社の在庫対収入の比率は10％以下のままです。

明らかに、この業界は、まだバブル期の高い段階で運営されているようです。

📊 現在の利益率は、過去の極値を超えています。

2026年第1四半期の収益性指標は、すでに2018年の時期に達した最高水準を超えています。

利益率が過去の最高水準を超える場合、それはその業界が全く前例のない状況に入ったことを意味します。

しかし、歴史を見ると、逆転が起こる速度は、投資家が予想するよりもずっと速いことがわかります。

最後のサイクルにおいて、SKハイニックスの営業利益率は、2018年のピーク時の51％から、2019年から2020年にかけては平均してわずか12.9％にまで低下しました。これは、ほぼ1年という短い期間で起こったことです。

メイン・リヴェレーションは、必ずしも確実なものではありません。しかし、それでも、注意深く監視する価値のある重要なリスクです。

💸 評価値は、完璧な価格設定そのものです。

SKハイニックスの現在の株価は、1株当たりの貸借対照価値の9.6倍となっており、これは過去5年間で最も高い水準です。

わずか4年前までは、この会社の株価は、帳簿上の価値のわずか0.8倍に過ぎませんでした。一方、長期的な歴史的なP/B比率の中央値は、約1.8倍でした。

市場は、将来の収益性に対して極めて高い期待を前提としているため、投資家たちはそのような前提に見合った大幅なプレミアムを支払っています。

🤖 このAIのスーパーサイクルは、他とは違うのでしょうか？

このAIによる資本投資によって引き起こされるメモリの急増は、以前の周期とは、需要の真実性や供給の集中度の点で異なります。

つまり、このサイクルは、歴史上でこれまでにあったどの半導体の超景気よりも長く続く可能性があります。

しかし、半導体の循環的な性質は、まだなくなっていない。

巨大な利益が、業界全体で積極的な生産能力の拡大を促し続ける限り、市場はやがて再び供給と需要の均衡に戻るでしょう。