韓国の工場拡大は、実際には半導体関連の話なのですが、その循環はリスクを伴います。

韓国の工場活動は、9ヶ月連続で拡大している。8月の製造業PMIは52となり、成長と減少を区別する50というラインを上回った。これは、経済が順調に動いているという好兆候だ。

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その52は、7月の53.1よりも低く、6月の52.1よりも低い。また、5月の54.8よりも低い。5年で最も強い読み方その数値は正の値ですが、移動方向は下向きです。そして、そのPMIスコアのほとんどが、単一のパイプラインを通じて流れています。それは半導体産業です。具体的には、サムスンエレクトロニクスやSKハイ닉スという2つの企業で、今年、AIを利用したメモリチップの需要が高まり、彼らの株価が2倍に上昇しました。

これは米国の投資家にとって重要です。おそらく、あなたは「AIが未来である」という理由で購入した半導体ETFを通じて、すでにこの銘柄を持っているでしょう。VanEck半導体ETFは、今年1か月間で55％上昇しており、年間平均では97％の上昇率です。iShares半導体ETFのSOXXは、今年1か月間で70％上昇しています。韓国の製造業も同じシステムの一部です。

では、実際にこのマシンを動かしているものが何なのか、何がそれを支えているのか、そしてどこで問題が生じる可能性があるのかを見てみましょう。

PMIは、実際には半導体の代替物に過ぎない。

購買担当者指数とは、購買担当者が新規注文、生産、雇用、サプライヤーの供給状況について行う月次調査です。これは、原材料や部品を購入する人々がGDPに表れる前に需要の変化を感じ取ることができるため、重要な指標と見なされています。

しかし、韓国のPMIは、ドイツや中国のような一般的な製造業に関する報告書ではありません。S&Pグローバル社の調査で「生産量が増加した」と記されている場合もあります。輸出注文が2021年4月以降で最も速いペースで増加した。「—ほとんどの場合、メモリチップのことです。8月初旬には、韓国の半導体輸出が…」この月の最初の10日間で、100億ドルに到達した。これは、過去で最も高い数値です。総輸出額は前年比で45％増加しました。この状況下で、同国は18億ドルの貿易黒字を記録しました。

それは多様化した産業基盤ではありません。単一の製品カテゴリーが引き続き需要成長期にあるという集中的な判断に過ぎません。PMIの拡大は実際にあるものですが、その範囲は広くありません。そして、このような集中状態は脆弱性を生み出すだけで、強さをもたらすわけではありません。

2社、1サイクル、2兆ドルの設備投資

サムスンとSKハイニックスは、グローバルな高帯域幅メモリ市場の大部分を占めています。これは、NVIDIAのAIプロセッサに必要な特殊なメモリチップです。2社の中で規模が小さく、HBMに特化しているのはSKハイニックスです。その市場の約50％から62％サムスンは、この差を埋めるために大規模な投資を行っています。

両社は2026年には2倍以上に成長しました。サムスン約114%の上昇、SKハイニックスは約143%の上昇8月中旬までの市場データによると、SK Hynixは7月にSKHYというトレーディングコードでNasdaqに上場しました。265億ドルに上るADR銘柄で、申し込み数は7倍以上にも達した。現在、この株価は165ドル程度で取引されています。これは、195ドル近い52週間の高値から下がった後の値です。

ここが、この集団を維持するメカニズムと、それを破壊する可能性のあるメカニズムが出会う場所です。

6月末、両社は投資計画を発表した。今後10年間で、合計で3,200兆ウォン、つまり約2.1兆ドルに上る。これには、韓国南西部に新たに建設される800兆ウォン相当の半導体工場、既存のヨンインチップセンターでの建設作業の加速、そして数百0億ウォン相当のAIデータセンター、高度なパッケージング技術、バッテリー、ディスプレイ関連の投資が含まれます。韓国政府はこれを強力に支援しており、承認プロセスを迅速に進め、5年以内に国内のメモリチップ生産能力を2倍にすることを目指しています。

株市場は、その発表があった日にはそれを嫌った。サムスン4.7%SKハイ닉スは3.1％下落しました。市場は、今日の需要が強いことを気にしていませんでした。3～5年後にこのような生産能力が稼働するというリスクを考慮しているのです。2001年にSKハイ닉スが破産に追い込まれたのと同じような過剰供給が起こり、2023年には両社とも大きな損失を被る可能性があります。

それが、最も純粋な形でのメモリチップのサイクルです。需要が急増し、価格が2倍になります。2026年の第1四半期には、メモリチップの価格はほぼ2倍に上がりました。そして、すべての企業が同時に生産能力を拡大します。その後、その生産能力が市場に溢れ、誰が余剰を吸収するかについて合意が得られない状態になるのです。

SKハイ닉スの会長は、大規模な投資を行ったとしても、現在の供給不足を完全に解消するのは難しいと述べています。これが楽観的な見方です。一方、モーニングスター、CLSA、ソウル国立大学のアナリストたちによる悲観的な見方では、こうした投資決定の速度は、メモリ業界が過去に経験した不況から学んだことを全く無視しているということです。需要が持続すると確信できる前に、2兆ドルもの投資を行っても、供給不足を解消することはできないのです。

7月の墜落は、実際の試験だった。

これは理論上の話ではない。市場はすでにそのストレステストを経験しているのだ。

2026年7月、韓国の基準指数であるKOSPIは22％下落しました。これは2008年の金融危機以来、最も急落した月次の下落率でした。原因は、韓国の金融規制当局が、サムスンやSKハイニックスに関連する単一株ETFのレバレッジポジションを保有していた個人投資家がそれらのポジションを手放したことによるものでした。数ヶ月前にちょうど承認したばかりだった。これらの商品は、基になる株価の2倍の収益をもたらしました。そして、それによってフィードバックループが生まれました。価格が上昇すると、レバレッジを利用する買い手が増え、その結果、価格がさらに上昇します。そして、感情が変わると、その反動は激しく、暴力的なものになります。

当局は、これらのレバレッジ商品の需要を抑制するために迅速な措置を取った。そして、取引量も減少した。それらが崩壊したKOSPIは低値から回復しました。サムスンとSKハイニックスは8月に、記録的な株主還元プログラムを発表しました。720億ドル以上の収益を目指す計画で、SKハイ닉スは40兆ウォンを返済することを発表した。— シティグループはこれを「株価にとって重要な底値」と表現した。

しかし、8月の回復が隠しているメカニズムはこうです。7月の暴落は、価値を支えていたレバレッジをかけた小売業者層が急に方向を変えるときに何が起こるかを示しています。一時的な売り圧力から抜け出すには買い戻すことができますが、サイクルの変化に対してはそうはいきません。

これが、実際に保有しているETFにとってどういう意味か

アメリカの投資家のほとんどは、直接サムスンやSKハイ닉스를所有していない。しかし、もしSMHやSOXXを保有している、またはAI関連のファンドやナスダク100、あるいは成長型の総合市場ファンドを保有している場合、彼らもまた、韓国の工場の活況を引き起こしているAIインフラの動向に影響を受けることになる。

この接続は双方向に行われています。アメリカの大企業であるNvidia、Amazon、Microsoft、Google、Metaなどは、AIデータセンターに数百0億ドルもの資金を投じています。彼らにはHBMチップが必要です。そのため、彼らは韓国からそのチップを調達しています。韓国のPMIの拡大は、アメリカのテクノロジー投資が依然として活発に行われていることを示しています。

しかし、逆の接続も重要です。もし2028年や2029年にメモリチップの供給が需要を上回り、価格が2023年と同じように下落するなら、半導体の評価価値に相当する収益成長は失われます。これはサムスンやSKハイ닝だけでなく、健全なメモリ市場に依存しているすべてのチップ設計会社や機器製造会社に当てはまります。サプライチェーンは共有されているのです。

ハニャン大学の経済学者は、韓国の主要な経済指標が2026年6月にピークを迎え、その後は下降していると指摘した。それはPMIの数値ではない。これは、システム内の人々がその勢いが弱まっていることを認識しているというサインだ。PMIは、拡大の速度が遅くなる間、50以上の値を保つことがある。トップになるためには、縮小は必要ない。成長が十分に遅くなることで、加速する成長に基づく評価がもはや意味をなさなくなる必要があるのだ。

条件文

AIが駆動するメモリサイクルは実際に存在している。需要も実際に存在している。8月の輸出数からも、そのサイクルがまだ続いていることがわかる。しかし、拡大を示す同じデータの中には、サイクルが変わる条件も示されている。つまり、大量の同時処理能力の拡大、2社による産業基盤の集中化、既に不安定になっている小売業のポジション、そして先頭に立つ経済指標があるのだ。

アメリカの投資家が考えるべき問題は、韓国の工場が成長しているかどうかではありません。重要なのは、半導体関連のETFに含まれる評価が、その成長が現在のペースで無限に続くと仮定されているかどうかです。その仮定が正しいかどうかは、実際には分かりません。メモリチップの需要が変わったり、大規模な投資が減少したり、1兆ドル規模の投資による過剰供給が予想より早く現れたりするリスクは、考慮されていないのです。

PMIは、しばらくの間、50を超える状態が続くでしょう。しかし、それは3ヶ月前や6ヶ月前、あるいは今年初めの時と同じ状況という意味ではありません。機構は同じですが、条件は異なります。