ソリッドコアの「EBITDAが322％上昇」は、ほとんどが金価格の上昇によるものです。

ソリッドコア・リソースは、かつてポリメタルと呼ばれていたカザフスタンの金鉱山会社です。第1四半期の調整後EBITDAは6億4,100万ドルで、322%増加した。1年前と比べて、その数字は事業が3倍になったように見えます。しかし、実際の現金収入を詳しく調べると、違いが明らかになります。投資家が本当に持つべきものは、その違いなのです。

構成から始めましょう。なぜなら、EBITDAという指標は、単位あたりの数値としてではなく、利益率に関する指標だからです。Solidcoreの半年間の収益は9億7200万ドルで、199%の増加だった。、上約205,000オンスの金換算販売量前年と比べて、約104,000だった。収入がほぼ3倍に増加した要因は2つあった：金価格の上昇と、通行料収入の回復だった。先物金価格は前半期に記録的な水準に達した。1月には1オンスあたり5,500ドルを超える値で取引されていたが、6月末には4,000ドル以下に落ち込んだ。—そして、販売されたオンスあたりの実際の価格は、約4,740ドル/オンスとなり、前年比で約2倍になっています。だからこそ、1オンスあたりのドル価格が如此高くなっているのです。1オンスあたり約1,298ドルの全費用各オンスは、H1 2026時に数千ドルもの現金が得られる状態で販売されます。

さて、見出しに隠されている部分です。これは、突然、3倍の量の鉱石を生産するような鉱山ではありませんでした。Solidcore自身の鉱山での産出量は、ほぼ横ばいでした。H1期では267Kozであったが、前年は276Kozでした。売上量の増加は、Kyzyl事業によるものです。第三者による製造施設や精錬所を通じて、耐火灰の処理工程を再開したことで、産出量は159％増加した。新たな能力によるものではありません。簡単に言えば、H1の収益とEBITDAの増加は、平準化された生産基盤の上に重なる金価格や回収効果によるものであり、持続的な成長率として予測するものではありません。

ここが、貸借対照表の面白いところです。そして、この部分は「EBITDA +322%」という記事で見落とされているものです。見た目上は良好な利益率ですが、実際には四半期中に純現金が減少してしまいました。第1四半期末の6億9900万ドルから、7％減少して6億4800万ドルになった。金価格がピークに達した時でさえ、現金は消えていった。その原因は、二つの理由によるものだった。ロシアの金輸出規則の変更に伴う、ドレバ・バーの輸送の一時的な混乱そして、より重要なのは、大規模な加工施設の建設です。それが、実際の業績数値の背後にある真の理由です。

この植物はErtis POXであり、カザフスタンで初となる大規模な、全サイクル式の耐火性金鉱石処理施設です。年間30万トンもの精鉱を、最大50万オンスの金に加工することができる。これは、経営者の目標を達成するための手段です。2030年までに金の生産量を約100万オンスに大幅に倍増させるまた、これは、企業が抱える最も深刻な問題を解決するための手段でもあります。Solidcoreは、その耐火物の濃縮物の一部をロシアにある第三者の工場で加工する必要があります。Ertisはその加工を自社で行うことで、長年にわたって価格が安い状態が続いていた国境を越えた依存関係を解消しました。

これにより、なぜ市場がこれほど大きな利益数に対して支払いを拒むのかが明らかになります。4月下旬の計算によると、その株価はたった2026年予測のEV/EBITDA比の約1.8倍——これは、同種の新興市場の金鉱山会社と比べて約60％の割引価格である。ここでの低い複数倍率は、必ずしも好機というわけではありません。また、割引額の一部は、実際に解決されていないリスクを反映しています。それは、金の変動性や実行の難しさによるものです。9.78億ドルのプロジェクトで、公表されている融資額は約7億ドルです。そして、依然として存在するロシアとの関係もある。しかし、リスクを減らすプロセスは明確だ。各段階――9月に契約されたKfWが支援する施設の稼働開始、通行料収入への依存度の低下――というのは、市場が安く株を購入する前に必要な証拠だ。

私の見解では、「EBITDA +322％」という見出しは、実際の事業の持続可能性を過大評価していると言えます。その成長率を予測する投資家は、金価格が下がったときに失望することになるでしょう。Solidcoreに関心を持つ理由は異なります。記録的な利益率を持つ平らな鉱山から現金が生み出されており、その現金は、評価を低下させていた構造的リスクを解消するために使われます。もし計画通りに成果が得られたら、金価格が記録的な水準を維持していなくても、再評価されるのは確実です。これは、安全余裕を持ったリスク削減の機会への賭けであり、322％が再び達成されるという賭けではありません。今日買う人は、Ertisが時間通りに入手されること、割引が縮小すること、そして、このような安価な企業においては、その間に財務状況に何も問題が発生しないという信頼が必要です。