ソシエテ・インダストリエル・ド・ラルトワ：「ポジティブ」な前半期の背景にある650ユーロの利益

金曜日の終了後、アールトワ工業金融会社という小さなパリ上場企業の取締役会が集まり、上半期の報告書を承認しました。この会社は、アメリカの投資家にとっては全く知られていない会社です。その報告書の見出しは「ポジティブ」と大文字で書かれていました。利益計算書だけを見れば、その理由がわかります。つまり、連結収入が…6％上昇し、69.9百万ユーロになった。、そして営業損失は、830万ユーロから640万ユーロに減少した。1年前。

しかし、全体を読んでみると、これは実際には単なる配当の話ではありません。これは、何かが好転する様子を装った、単なる配当の話に過ぎないのです。

まず、その数字を分解してみましょう。なぜなら、幻想が存在する場所はそこだからです。持株会社がIERを支配しているのです。その会社が52.41%の所有権を有している。これは、空港や駅で使用される歩行者用ゲートや乗客流制御装置を製造する産業企業です。この部門が収益の成長を牽引していました。空港向け機器の需要が増え、公共交通機関の工事も回復し、米国でのセキュリティ機器の販売も好調でした。しかし、その成長にもかかわらず、IERは依然として営業面で損失を出しています。まあ、これまでのところは、単なる産業的な事業です。

ここが、この会社が実際に何であるかを示す部分です。コンソリデイテッドの純利益は250万ユーロで、グループ全体の利益は600万ユーロでした。これは前年とほぼ変わりません。運営子会社が連続して損失を出しているにもかかわらず、親会社は依然として利益を計上しているのです。なぜなら、その利益は機械事業から来るものではなく、金融事業から来るものだからです。1000万9000ユーロつまり、約5億9200万ユーロの純資金から得られる利益や、会社の株式から得られる配当金によるものです。簡単に言えば、この「好調な」半年間は、財務資金や家族が支配する他社からの支払いによってもたらされたものであり、機械メーカーが販売する製品によるものではないのです。

これで、この報告書の実際の内容について説明しましたが、それは損益計算書には記載されていません。取締役会は承認しました。1株あたり650ユーロの特別中間配当が支払われ、合計で1億7300万ユーロに上る。支払日は10月7日です。金曜日の終値は約9,150ユーロこれは、株式価格の約7％に相当する一時的な配当です。1億7300万ユーロを650ユーロで割ると、この株の実体が何であるかがわかります。つまり、発行済み株数は約26万6,000株に過ぎません。これはフランスの持株構造におけるマイクロキャップであり、一時的な配当は、会社の年間総利益の21倍にもなるものです。これは、その産業事業が生み出すどんな利益よりも大きな額です。

その配当金は、事業の成果から得られたものではありませんでした。それは、連携している持株会社の一連の経路を通じて支払われたものです。物語は、ボロレ・SEという、ボロレ家の事業網の中心となる企業から始まります。約42億ユーロに上る非常に高い配当金（1株あたり1.50ユーロ）6月には、数年前にアフリカおよびグローバル物流事業を売却した際に得られた資金が使われている。これは、明確にその目的のために用意された資金である。アナリストが40％から50％と予測していた持株会社の割引を縮小するオデット社これは、ボロレの約71％を占めています。すぐに振り返って支払いをした。25億ユーロの特別中間配当を発表しました（1株あたり380ユーロ）数日前のことです。アルトワスは、その順位表の中で最上位に位置しています。オデット社における様々な出資の中で、ある割合の持分を保有している。そして、その波の一部が自社の株主に渡される。各層は自分の分を受け取るだけであり、最上層の人々は下の層よりも少ない割合で報酬を得るのだ。

そのチェーンが、この株式の価値をどう判断するかを示しています。持株会社にとっては、これが全てです。P&L表ではなく、バランスシートを見るべきです。アルトワーズは報告しました。株主資本は23億2650万ユーロです。6月末時点で、1株あたり約9,150ユーロ、合計266,000株の株式があるため、市場価値は約24億ユーロです。つまり、この株価は、その純資産価値とほぼ同じ、あるいはわずかに上回っている状態です。

それは、ボロレ自身が取り戻そうとしている40～50％の持株会社の割引とは正反対です。その理由は、アルトワスがより効率的に運営されているからではありません。実際、アルトワスの価値のほとんどは、公正価値に基づく証券や現金として存在しています。つまり、不規則な経営状況を持つ企業という形ではなく、整然とした形で存在しているのです。深い割引を得ることはできず、また、その企業が閉鎖されることによる上昇もありません。純資産価値で購入するものは、家族が所有する企業であり、内部には損失を招く事業がありますが、大きな一時的な配当が期待されます。

では、アメリカの小売投資家は実際にこれをどう使うのでしょうか？いくつか注意点があります。まず、定期的な配当金はごく少ないです。2025年度の1株あたり68ユーロのみこの価格では1％以下ですから、650ユーロの利益は大きな収益源とは言えません。つまり、これは単なる一時的な資産再配分に過ぎず、実際の収益の始まりではないのです。第二に、「前半期の正味利益」を事業の好転と誤解してはいけません。利息やポートフォリオの配当を除けば、実質的な利益はほとんどありません。第三に、これはフランス人が支配する家族が所有している小規模外国企業であり、パリ上場企業を買う際の手続きや煩わしさも伴います。もし「ボロレ・コンプレックスの一部を持つ」というだけの魅力があるなら、投資家はボロレやコンパニエ・ド・ル・オデットを直接所有することで、より多くの流動性を得ることができます。

これを「買う価値がある」と評価するつもりはありません。理由は、評価額と構造の問題です。つまり、利益を出せない工業子会社を持つ企業に対して、その資産価値全体を支払っているのです。市場の状況としては、時折の配当金が唯一の収入源になっている状態です。650ユーロの支払いは10月に受け取れるでしょうし、その間は良い気分になるでしょう。しかし、この報告書が伝えているのは、アルトワスがボロレ家の時折の配当金を集めるための手段に過ぎず、単独で価値を高める企業ではないということです。利益計算表上の数値以上に重要なのは、この点です。