スノーフレークの株価が22％上昇――しかし実際の理由はマージン取引の制限だ

スノーフレークの株価が急騰した拡大取引では22％火曜日の夜に2027年度第2四半期の業績を発表した後です。価格の動きは注目に値しますが、投資としては適切ではありません。

結果は全体的に良好でした。総収入は15.5億ドルで、市場予想は14.8億ドルだった。, 収益は14.92億ドルで、予想上限は14.20億ドルだった。、そして調整後のEPSは0.62ドルで、予測では0.45ドルだった。. 5回連続で利益が上回ったそれは、既に高い障壁を乗り越えている市場に対して、非常に強力な値動きです。報告前には、その株価は52週間の高値付近で取引されていました。

この市場は、今四半期の業績を評価するだけではありません。スノーフレークの成長が持続可能か、そして経済状況が依然として良好な状態が続く限り、同社がその成長を維持できるかどうかも評価されているのです。

加速度が、最初の実際のデータ点です。

製品収入は前年比で37％増加した。それが正しい。前四半期は34％、その前は30％——3四半期連続の増加これは一度限りのことではありません。しかし、より重要なのは…同社は、年間製品売上高の予測を58.4億ドルから60.7億ドルに引き上げた。. 第2四半期の7440万ドルの上昇を考慮しても、下半期の予想収入は1億5600万ドル増加するということです。暗黙の通年成長率は、約31％から36％へと変わった。

指導を下げることは、信頼感が生まれる場所です。経営者は、たった一つの好成績の時期にだけ指導を下げるわけではありません。彼らが指導を下げるのは、生産量や消費動向、および在庫の処理状況から、次の半期がさらに良くなると判断しているからです。

では、実際に加速を引き起こしているのは何でしょうか？

CEOのスリダール・ラマスワミは、それを大まかに半分に分けました。. 成長の加速化の約半分は、AI製品によるものです。具体的には、コーディングエージェントCoCo、ワークエージェントCoWork、AI機能、文書処理、そしてCortex AI Gatewayなどです。もう半分は、より速い移動やコアプラットフォーム上のワークロードによるものです。以前は2〜3年かかっていたテルデータの移行が、今では3分の1の期間で完了するようになりました。.

その分断は重要です。もし、この加速が単なるAIの幻想に過ぎないなら、持続可能性について心配する必要があります。しかし、AIが移住プロセスの時間を短縮し、プラットフォームからさらに多くの消費を引き出しているという事実から、成長には2つの要因があるのです。

これは「フライワッヘル効果」と呼ばれるメカニズムの管理です。CoCoのようなAIツールなどです。現在、9,100件以上のアカウントで利用されており、この四半期だけで2,000件の新規登録がありました。開発者やアナリストをSnowflakeプラットフォームに引き込むことができます。彼らがそこにいると、より多くのコアデータウェアハウスや分析エンジンを利用するようになります。CoCoには、顧客がクエリを最適化するのを支援するコスト管理機能も含まれており、これにより信頼が築かれ、さらなる利用が促進されます。CoCoを利用しているアカウントは、全体的にプラットフォームをより多く利用するようになります。

導入された顧客ケース数は、前年比で89％増加しました。. アカウンタントごとの使用事例の獲得数が43%増加しました。これらは単なる虚しい指標ではありません。これらの指標からわかるのは、製品が既存のアカウント内で広がっていることであり、新しいロゴを追加しているだけではないということです。

これにより、より深い問題に立ち向かうことになります。そして、その報告書の部分は、目次で示されている収益成績よりも、より多くの注意を必要とする部分です。

スノーフレークの粗利益率が低下しており、経営陣はそれを受け入れている。

第2四半期の非GAAP製品の総利益率は74.7％で、前年比で約0.9ポイント低下した。. 年間目標が74%に削減されました。その理由は簡単です。AIワークロードの場合、コストがクラウドプロバイダーやモデルAPIに転嫁されるため、収益率が低くなります。また、AIの収益が総製品収益の割合として増加するにつれて、全体的な粗利益率も低下してしまいます。

CFOのブライアン・ロビンスは、その妥協点について明確に述べました。その会社は、それを優先的に取り組んでいます。「大規模な採用」そして、その後のマージンに関する影響についても考慮します。

それはマージン損失のように聞こえますが、実際にはもっと複雑です。粗利益率は低下しているものの、営業利益率は上昇しています。Q2の非GAAP運営利益率は15.3%に達し、予想の12.5%を上回った。. 全年の営業利益率の目標が、13.5%から14.5%に上昇した。売上高利益率が上昇しているのに、営業利益率が下がるのはどうしてでしょうか？

操業レバレッジ。スノーフレークは、第2四半期にわずか334人の従業員を増員しただけで、前年同期には935人を増やしていた。. 株式型報酬は4.8％の増加にとどまりましたが、売上比率は前年同期の約35.3％から27.4％に低下しました。収入は、総利益線の下にあるコストベースよりも速く成長している。

この会社は、実質的には運営の規律を利用してAIの拡大に資金を提供している。粗利益率は悪化するが、運営利益率は依然として向上している。これは有効だ——収益の成長が続き、人員配置の規律が維持される限り。

残っている仕事量が、このプロジェクトが来年まで続くかどうかを示しています。

残りの履行義務は90億ドルで、前年比で30%増加した。それは確実ですが、37％の収益成長率を下回っています。しかし、短期的な動きははるかに強いです。RPOの約54％、つまり12ヶ月以内に転換が期待される部分は、前年比で42％増加した。つまり、現在の収益成長率と比べて5パーセントポイントのプラスな伸びとなっています。在庫の処理が、示されている数字よりも速く進んでいるのです。

売上収益の維持率は126%でした。. 現在、828人の顧客が年間100万ドル以上を支出しており、前年比で27％の増加となっています。. 65人の顧客が1000万ドルの水準を超えました。.

これは、既存の顧客がより多くのお金を使い続け、新規顧客も急速に増加しており、契約上の在庫も収入よりも速く増加している企業です。短期的な見通しは良好です。

評価の過程こそが、費用がかさむ部分です。

およそ1060億ドルの市場価値そして、新たに6.07十億ドルの製品収益予測があるにもかかわらず、Snowflakeの株価は将来の製品収益に対して約17.5倍の値段で取引されている。これは、株価が急騰する前の市場が支払う意欲であった約15倍を上回っている。終業後の市場動向により、その倍数はピーク時には21倍にまで達した。これは、成長が加速している高品質なソフトウェア企業であるが、依然としてGAAP基準での純損失を出している。2028年度第4四半期まで、GAAPの利益性を対象にしていない。.

加速が続くという多くの要求があります。第3四半期や第4四半期での失敗は、単にその四半期を失望させるだけではなく、AI駆動型のシステムが経営者が思っているほど効率的ではないことを意味します。また、粗利益率への悪影響が、運営の効率で補える範囲を超えている可能性もあります。さらに、在庫が予定通りに売上に転換されていない可能性もあります。

ここが、投資の根拠が明確になる点です。

ブルーケースは順調です。Snowflakeは、エンタープライズAIデータワークロードの標準的なプラットフォームとなっています。AI製品によって新しいユーザーが増え、そのユーザーたちがより多くのコアプラットフォームのリソースを利用するため、マイグレーションが加速します。また、使用量に基づく料金体系のため、収益も使用量に応じて増加します。人材採用に関する管理手法により、AIの投入が総利益を圧迫しても、利益率は引き続き上昇します。バックログの状況から見て、今後12ヶ月間も同様の状態が続くと予想されます。

この状況には問題がある。AI関連の収益は、基本的に低い利益率しか得られない。そして、このような状況は一時的なものではなく、長期的なものかもしれない。AIワークロードの構成が続けて増加するなら、総利益率は何年も下がり続ける可能性がある。運営上の優位性という考え方は、継続的な人員削減を前提としている。しかし、競合企業が人材を引き抜いたり、会社が新製品への投資が必要になったりすると、その戦略を維持するのは難しくなる。現在の評価額を見ると、市場はすでに完璧な後半期と安定した利益獲得の道筋を予測している。

第二四半期の成長率が維持されるかどうかを確認するだけでよい。37～38％の経営者が、今第三四半期について予測しています。もしQ3で37～38％という目標値が達成され、在庫の転換プロセスが収益成長を上回る場合、利益率の制約が正当化される。しかし、総利益率が低下し続ける中で成長が鈍化する場合、運営のレバレッジ効果は失われる。

以前の問題は、Snowflakeが成長できるかどうかでした。新たな問題は、市場が現在支払っている価格に見合うだけの速さ、長期性、そして利益率を持って成長できるかどうかです。第2四半期の業績により、これら3つの条件を満たす可能性が高くなりました。しかし、投資家が実際に支払っているのは、その予想値の上昇です。2027年度の後半の結果によって、そのプレミアムが価値があるかどうかがわかります。