シェル社の80億ドルの化学製品事業の売却——そしてその中心にある140億ドルの工場

シェル社の80億ドルの化学製品事業の売却——そしてその中心にある140億ドルの工場

話されている価格はシェル社の米国化学製品事業は80億ドルに達しているシェル自身のCEOが、その事業内のある工場について明かした数は約140億ドルの資本が使用されている。最大の施設の建設費よりも低い価格で販売される事業は、単に捨てられるものではありません。それは、利益を生み出せなくなった事業です。キャッシュフローを分析することで、その理由が明らかになります。シェル社にとって重要なのは、この分析です。なぜなら、それによって、値下げ販売か、意図的な取引かが分かるからです。そして、答えは、ニュースで報じられるようなものではありません。

ロイターは8月24日、フィナンシャル・タイムズの情報を引用して、シェルがその事業を手に入れるために、複数の買い手からの興味を示していると報じました。また、拘束力のないオファーもあります。エクソンモービル、リロデルバッセル、アポロ・グローバル・マネジメント、そしてクウェート石油コープの化学部門、と共に入札額は、部門の一部から全体まで様々です。そのパッケージは簡単なものではありません。年間約200億ポンドの化学物質が使用されている。ルイジアナ州、テキサス州、ペンシルベニア州の各施設において。しかし、これらのことはシェルによって確認されていない。また、「最大で」という価格も、契約が結ばれるまでは単なる話に過ぎない。ただし、関心を持っている4社のうち3社は、エネルギーや化学製品の事業者である。つまり、買い手はその資産に何か価値があると見ているのであり、単なる損失ではない。

中心となるのは、ペンシルベニア州ビーバー郡にあるモナカ・エタンクラッカーです。これは、安価なアパラチア地方の天然ガスをポリエチレンに変換する装置です。予算は60億ドルとされています。10年ほど経った2022年に、ようやく始まった。そして、CEOのワエル・サワンは、その投資額を約140億ドルと推定しました。これは当初の予測の2倍以上であり、同部門全体の評価額よりも高い数値です。「沈没した資金」というのは、実際の価値とは異なるものですが、この差額はプロジェクトがどれだけ失敗したかを示す指標です。そして、この差額をゼロにしてしまう売り手は、株主に対して、その企業について真実を伝えていると言えるでしょう。

より有用な指標は、企業が得る収益です。シェル社の損益計算書を見てもわかるように、化学製品部門による収益の低下が見られます。オレフィンやポリエチレンは価格を取り決めるものではありません。つまり、各トンの商品を世界市場に売る際、利益率は生産者自身によって決められるのです。中国の設備投資により、市場は過剰な状態になってしまった。そして、業界の予測者たちは…エチレンとポリエチレンの価格は、2028年～2029年頃にのみ下落するだろう。シェル社の化学製品部門2025年第4四半期で5億8900万ドルの調整後損失が報告されました。そして2026年第2四半期では、調整後の利益がわずか3億5400万ドルに過ぎない。— 2021年以来最高の地域であり、それでも約数の誤差に過ぎない900.4億ドルのグループ調整後利益そして、その同じ四半期に同社が生み出した営業キャッシュフローは214億ドルでした。今年の春には、85％の使用率でもそうです。この主力クラッカーは、短い寿命の中で、スタートアップや機械的な問題と向き合ってきた。

2023年に就任してから、サワンの戦略は、重点を絞り、仕組みを簡素化し、業績を向上させることだった。シェルの評価差を米国の同業他社と一致させる彼は、シェルがモナカの資産の本来の所有者ではないと明言しています。また、シェルはその資産を手放すつもりだとも述べています。必要に応じて、ヨーロッパで閉鎖を続ける。. モルガン・スタンレーは、2025年初頭から、シェルの米国および欧州における化学資産に関する戦略的評価を行ってきた。アメリカ市場での売上は、その撤退の最後の大きな部分です。これが重要な理由は、ニュースで取り上げられるだけではないからです。化学製品は、シェル社のキャッシュフローにおいて最も商品価値が高く、資本を多く必要とする分野です。この分野を排除することで、残りの収益はLNGに集中されます。そして、そのほとんどは長期契約に基づくものであり、さらに統合型ガス事業やマーケティング事業も含まれます。これらの事業は、単位あたりの商業利益によって左右されるわけではありません。配当金や買い戻し政策は、そうした持続性に基づいているのであり、たまに良い化学製品の季節があるかどうかに依存しているわけではありません。

そして、これはセールスではありません。シェル社の財務状況や配当は既に良好です。3月末時点での純負債は526億ドルでしたが、6月末には418億ドルに減少しました。資金比率は19％程度で、過去1年間で、同社は定められた40％から50％の基準を超えて、運営キャッシュフローの約44％を株主に還元しています。今年初めに配当金を4％引き上げました。そして、過去19四半期において、少なくとも30億ドル規模の自己買い戻しを行っている。自己買い戻しとは、発行済み株数を減らすために自社の株式を買い戻すことだ。S&Pグローバルランキングは7月にシェルの評価をポジティブに修正した。2026年には約250億ドルの無形運営キャッシュフローが期待され、2027年には約310億ドルになると予測されています。この背景を踏まえると、80億ドルの取引も、シェル社の約3010億ドルの企業価値に比べてわずか2.7％に過ぎません。これは、1年分の配当金や、4〜6分の1の自己買い戻しに相当するものです。このような数字では、株価に大きな影響を与えることはありません。また、93ドル近くで取引されたこの株式の価格は、52週間の高値でもほとんど変動していません。

正直なところ、これは双方が利益を得る取引です。ある企業が資本を他の場所でより多くの収益を得られると判断して、安価な製品を買い取ります。また、別の企業は回復の兆しや統合によるコスト削減を見て、安価な製品を購入します。エクソンはこれらの工場を業界内で最も大規模な化学製品生産ネットワークに統合するでしょう。リオンデル・バセルは、現在は約210億ドルの価値しかなく、ほとんど収益がないにもかかわらず、7％近い利益率を得ている会社です。彼らは回復が起こる前に低コストの生産能力を追加します。どちらも同じ安価なアメリカ産エタンを使って工場を運営し、エチレン循環が再び順調になる時も、依然として存在しているでしょう。つまり、140億ドルの投資の成果は、それを買い取る人に属するものであり、シェル株主には与えられないのです。それが実際の撤退のコストであり、ゼロではありません。

だから、ウォッチリストの内容もごく短いのです。第一に、価格です。「80億ドルまで」というのは目標に過ぎず、実際の契約ではありません。このような販売は成立しないか、または低い値でしか成立しません。第二に、シェルがその資金をどのように使うかです。買い戻しやバランスシートの強化によって「焦点を絞る」という方針が確実になるかもしれませんが、低収益の事業への再投資によってその方針は損なわれます。第三に、タイミングです。もしエチレンの需要が2028年から29年にかけて急落するなら、今売却することは、各四半期が経過するごとに高くなります。下落幅が長ければ、売却時期もより適切になります。第四に、戦略的な観点から言えば、化学製品事業の売却は「焦点を絞り、簡素化する」という方針の最後の要素です。この方針の目的は、シェルが企業価値に対してEBITDAで5倍、利益で約10倍の比率を保つことです。一方、エクソンはEBITDAで10倍の比率を保っています。

重要な問題は、シェルがその資産を安く売っているかどうかです。実際のキャッシュフローを見れば、もっと重要なのは、その資産がかつて化学分野にあったかどうかということです。シェルは約140億ドルをその施設に投資しましたが、その施設が提供する市場が過剰な需要に見舞われる中で、その単一の建設コストよりも低い価格でその部門全体を売却できるかどうかが問題です。株主にとっては、数字自体は悲劇的ですが、それは資本を回収する速度よりも早く消費されてしまった事業から撤退するための価格なのです。投資の成否を決定するのは、残りのキャッシュフローの方向性です。価格の変動から逃れ、契約に基づく収入へと移行し、3.3％近い配当金を得て、安定した買い戻しを行うことが大切です。もし、この売却がエクソンとの差を縮めるものであれば、どんな価格で交渉されたとしても、それは有効な戦略の一環と言えます。しかし、その収益が低い収益の成長に使われるならば、最終的にはエクソンやリオンデル・バセルに任されることになりますが、それは間違いの代償であり、解決策ではありません。