シェインの710億ドルの教訓：成長が終わった後に行われたIPO

2022年時点で、Sheinの価値は約1000億ドル.

2026年9月1日、香港で開業しました。270億ドル— その後約10％減少取引の最初の数時間に。

その2つの数字の間には、4年間に3回の上場失敗がありました。会社は当時よりも大きくなっています。2025年には418億ドルの収益があった。2022年時点では約270億ドルだったが、市場はもはや、これが技術によって支えられるサプライチェーンを破壊する要因であるという旧説を信じていない。現在の評価額では、Sheinは関税問題を抱えるグローバルなアパレル小売業者に近いものと見なされている。

980億ドルと270億ドルの差は、単なるIPOの遅れに過ぎないわけではありません。それは、Sheinが成長するためのメカニズムがどうなったかに対する市場の判断です。

財産を築くためのエンジン

シェインの利点は、プロモーション的なものではなく、構造的なものでした。同社は「LATRモデル」という方式を開発しました。つまり、新しいデザインの少量の生産を行い、実際の顧客の需要から得られる迅速なデータを活用して、売れるデザインのみを迅速に再補給するというものです。その結果、在庫率は1桁程度になりました。業界平均で約30％.

そのモデルは、一つの条件に依存していました。それは、中国の工場から世界中の顧客に新製品を毎日直接供給できるという能力です。そうすれば、関税の影響で価格の優位性が損なわれることはありません。

米国の「デミニス・ルール」という制度により、800ドル以下の商品は輸入税が免除されていました。中国から送られてきた6ドルのシャツも、免税で国境を越えられました。Temuも同様です。しかし、広州から新しいデザインの商品を毎日発送するSheinは、この制度に依存しているのです。

2023年から2025年の間に、その機械が正常に機能していることが確認されました。収益は321億ドルから419億ドルに増加し、年平均成長率は14.2％でした。運営利益率は2.5％から4.3％の範囲でしたが、小売業界の基準では低い数値です。しかし、規模を拡大するために多くの投資を続けている企業としては、まずまずの数字です。ヨーロッパが米国を超えて最大の市場となり、収益は148億ドルに達しました。サービス収入、つまりマーケットプレイスやサプライチェーンサービスに関する収入は、8.68億ドルから47億ドルに急増しました。シェインは、核心事業を継続しながら、他分野への展開も進めています。

その後、ルールが変わった。

ハイジン：関税がその利点を破壊する

トランプ大統領政権は、最低限の課税免除制度を廃止しました。欧州連合は、低価値の輸入品に対して独自の関税を課しました。6ドルで売れるシャツが利益を得られる仕組みである「免税直接輸送」という方式も、もう機能しなくなりました。

財政的影響はすぐに明らかになった。2023年には29.4％だった米国の売上高が、2025年には24.1％に減少し、2026年の第1四半期ではさらに14％減少した。同四半期において、Sheinは9900万ドルの純損失を記録し、前年は3億9500万ドルの利益だった。売上高はわずか1.1％しか増加しなかった。運営利益率は3.9％から2.9％に低下した。

注意すべき点は、9900万ドルの損失は、可転換優先株に関する3亿2800万ドルの非現金会計費用によって引き起こされたということです。これは評価修正によるものであり、営業活動による現金流出ではありません。しかし、営業状況自体は悪化していました。利益が減少し、利益率も低下していました。市場シェアも減少していました。

アメリカでは、Sheinの服飾関連支出におけるシェア2025年初頭には約5%に達した。その後、売上は減少に転じました。最も大きな損失は、18歳から34歳の購入者によるものでした。これらの人々こそが、そのブランドを成長させてきた核心的な顧客層です。2026年には、55歳以上の顧客からの成長が見られました。英国では、市場シェアは7.5％という記録的な水準に達しましたが、年々増加することはなくなりました。

シェインが成功した要因は、中国から直接、不可能な速さと価格で商品を送り出すという点でした。しかし、この特性が高い関税負担を引き起こす原因となりました。テムとは異なり、シェインは地域内での在庫を抱えていないため、日常的な配送モデルでは関税の影響を吸収する場所がありませんでした。そのため、供給チェーンが競争優位性であったものが、実際にはコストの負担になってしまったのです。

3年間の待ち時間

シェインは、関税のために最も成長が望ましい時期を失っただけではなく、規制に関する複雑な問題にも直面してしまった。

この会社は最初、ニューヨーク証券取引所に上場する予定でした。しかし、供給チェーンやデータに関する懸念から、アメリカの立法者たちがその上場を阻止しました。その後、シェインはロンドンでの上場に転向し、英国金融行動規制機関の承認も得ました。しかし、北京政府が介入し、中国の証券規制当局が中国系企業の海外上場を審査する新しい規則が施行されると、その上場計画は阻止されました。

シェインが、中国のサプライチェーン企業として再定義されるようになり、創業者であるクリス・シューが広東省での「スマートサプライチェーンシステム」の構築に100億元（14億ドル）以上を投じることを約束したことで、ついに中国証券監督管理委員会から香港上場の許可を得ることができました。

3年間。その間、年間収益の20％の成長率は1％にまで低下し、重要な市場ではマイナスになりました。評価額も2022年の982億ドルから2024年には640億ドルに下がり、最終的には270億ドルのIPO価格になりました。Sheinが公的資金を利用できるようになった時点では、彼らが売っている会社はもはや980億ドルもの価値を持つ会社ではなくなっていました。

IPOが実際に何だったのか

シェインは、その商品を一定の価格で販売しました。1株あたり48.56香港ドル（6.19米ドル）2億8000万株のB株を売却し、約17億ドルを調達した。最終的な評価額は、おおよそ…265億ドルから270億ドル.

コンサルティング会社Momentum Worksのアナリストは、これを「資本構造上の出来事」と呼んでいます。つまり、それは成長資金の調達ではないのです。数字もその見方を裏付けています。IPOの手続きにおいては、優先株保有者への現金支払いや株式の調整が約35億ドルに及びました。言い換えれば、収益の大部分は新たな成長のための資金として使われるのではなく、以前の投資家への補償として使われたのです。

コーナーストーン投資家テンセント、ジェネラル・アトランティック、タイガー・グローバルが含まれています。創業者であるクリス・シューは、33％の株式を保有しており、デュアルクラス株主構造を利用して経営権を維持している。

初日には、株価は43.72香港ドルまで下がったが、その後少し回復した。これは、初値から約10％の下落に相当する。市場開業前に、グレイマーケットでの価格は、発行価格よりも10％以上低かった。

uSMART Securitiesのディッキー・ウォンは、率直に言って、IPOに対して好意的ではなかった。なぜなら、収益成長が停滞しており、資本が成長よりも先の投資家の手に渡る傾向にあるからだ。

重要な比較

270億ドルという評価額は、H&Mとほぼ同じ水準であり、Inditex（ザラの親会社）やFast Retailing（ユニクロの親会社）よりもはるかに低い。Temuを所有するPDD Holdingsの株価は、Sheinの2025年度の業績に対する19〜25倍のPERで取引されている。

収益成長率が1％であり、運営利益率が低下している上、3大陸で規制当局の調査が行われている（アメリカのFTCの調査や、EUでのプラットフォームの設計や製品の安全性に関する調査も含まれる）という状況では、その数値はかなり高いと言えます。

数学は単純な問いを立てます。つまり、2つの主要市場で構造的な困難に直面している服の企業が、20倍の収益を得るためには、どのような成長率が適切なのかということです。

残ったもの

この事業は崩壊していない。Sheinは依然として期待している。2025年における純利益は約20億ドルです。41.8十億ドルという収益を上げている。LATRのサプライチェーンは依然として存在しており、今では第三者ブランド向けにサービスとして販売しようとしている。ヨーロッパ部門は35％を占め、依然として重要な地位を保っている。マーケットプレイング事業については、規模においてまだ確立されていないものの、2年間で5倍に成長した。

Sheinは、ベトナムやインドへのサプライチェーンの多様化を進め、ポーランドに物流ハブを建設しています。これらの措置により、将来の関税の影響から自己を守ろうとしているのです。しかし、こうした動きには時間が必要であり、パンフレットにも、2026年上半期の運営利益は高い関税や物流コストによって圧迫されると記されています。

シエンが価値を持つようになったサプライチェーンは依然として存在している。ただ、以前と同じように機能していないだけだ。

実際に投資家が購入しているもの

理解するためには、この逆の考え方が必要です。4年前、Sheinはテクノロジー企業として評価されていました。つまり、衣服を販売するデータ駆動型サプライチェーンプラットフォームという位置づけでした。980億ドルの評価額は、LATRモデルが無限に拡大し、成長が累積的に進み、関税不要の配送の利点が永続的であるという期待を反映していました。

今日の270億ドルのシエンは、消費者向け企業として評価されています。つまり、急速に成長し、ピークを迎えたグローバルな衣料品小売業者です。しかし今、同業他社と同じような構造的な課題に直面しています。すなわち、利益率の低下、規制の厳格化、人口動態の変化、そして競争の激化です。

73％の評価低下は、一時的なIPO時の割引ではありません。これは、もはや機能しなくなったメカニズムの永続的な再評価です。かつて6ドルで売れるシャツを生産していた広州からの日々の出荷量は、今では関税コストを伴うものになっています。その主な利点として「あるアナリストが言ったように。」

同4年間で、その企業の収益は150億ドル増加しましたが、評価額は710億ドル減少しました。これは、成長のストーリーが終わり、IPOが行われたということです。

最初の手がかりは、常にそこにあった。それは営業利益率の中に隠されているものだった。2.5％から4.3％程度だ。Sheinは決して高利益率のテクノロジー企業ではなかった。それは、規制の隙間を利用した量とスピードに基づくビジネスだった。その隙間が閉じると、評価も変わっていくのだ。

今、投資家が考えるべき問題は、Sheinが回復できるかどうかではなく、サプライチェーン・アズ・ア・サービスの事業やマーケットプレイスの拡大が、もはや存在しない関税というコアな優位性を持つ企業にとって、20倍の収益を実現するほどの速い成長を遂げられるかどうかです。