同じ株式、三つの価格：ProVen VCTの退屈な株式発行が実際には何であるか

9月11日には、ロンドン上場企業であるProVen VCTという会社です。数週間ごとにそのやり方を繰り返し、企業生活で使われるほど乾いた言葉でそれを発表した。株式を発行し、わずか多めの…1.1百万株の新規株式が、1株あたり61.41ペンスで発行される。株式を販売する企業というのは、何も特別なことではありません。ただし、その発表が行われたのは、ほぼ同じような発表があった1ヶ月後にでした。そして、どちらの発表も、実際にはビジネスを基盤としてではなく、税務分類を基盤として運営されている企業の姿を示しています。「VCT」とは何かを理解すれば、面白くない株式発行も面白くなるのです。

ベンチャーキャピタル信託とは、上場会社であり、同時に政府が承認した税金の控除対象となっているものです。投資家が資金を投入し、英国の初期段階の小規模企業の株式を購入する。そして、資本を彼らに向けることと引き換えに、HMRCは契約者が購入時に所得税の優遇措置を受けられるようにし、配当金に対する税金を免除し、売却時の資産利益に対する税金も免除します。この優遇措置は、一般的な30%という割合です。2026年4月以降の新規購読者に対して、20％に調整される。、最大で年間200,000ポンド.

そのパッケージは、告知文に記されている最初の奇数を説明しています。ProVenは新しい株式の価格を定めました。61.41ペンスで、調整後の純資産価値は57.9ペンスである。— 新規株式が約6％で売れた。もっと基準となるポートフォリオの価値よりも高く発行されることです。通常、NAVを上回る価格で株式を発行するのは、資産が過小評価されていると人々に納得させることができる場合にのみ起こります。ここでは、実際に支払う側が誰であるため、それは自動的に行われるのです。

なぜ、新しい株の価格がNAVよりも高くなるのか

100ポンドの新しいVCT株を購入すると、政府はそのうち20〜30ポンドを返還してくれます。これはNAVより6％のプレミアムですが、それに比べれば大したことではありません。つまり、VCTは純資産価値以上の料金を請求することができ、購入者も喜んで支払います。しかし、それは税務当局がその費用を補償してくれるからです。新たな資金がNAVを上回るので、この発行によって既存の株主の純資産価値が低下することはありません。このプレミアムは、機械が成長する際に自らを守るためのものです。

次に、奇妙な点です。同じ量の商品であっても、市場での価格は低くなります。ロンドン市場でのプロヴェンの価格は、約55.5ポンドから58.5ポンドです。、約58p–59.5p NAVより少し下の位置にある。2つの価格があり、1つの証券があるが、それらの間にはアービトライジングは存在しない。

救済は個人的なものであり、それによって価格が変わります。

アービタージが存在しない理由は、VCTに関する最も重要な事実であり、これは「NAVでファンドを購入する」という常識的な考えに反するものです。税額の減免があるのです。個人的な構造的ではない。新しい株式を購入する特定の会員に付随するものです。5年間保持するその前に売却すれば、補助金も取り消される。しかし、株式が移転されるときには、その補助金は移転されない。したがって、オープンマーケットで中古のVCT株を購入すると、資産は受け継がれるが、政府からの補助金は一切得られない。つまり、政府の補助がない、流動性の低いプライベートエクイティポートフォリオを持っていることに対して、割引を求めることになるのだ。

同じ法的文書に対して、新規購入者が得る価格は61.41ペンスであり、市場で買い手が得る価格は約57ペンスです。これは、経済的には異なる商品を一つのトークルで表しているからです。税金の優遇措置は、株式自体の属性ではなく、元の所有者の属性に属します。これは、分類境界を最も明確に示す形態です。つまり、同じ証券であっても、3つの価格があるのです——新規発行価格、市場価格、純資産価値です。

その機械は、2つのモードがあります。

だからこそ、「エクイティ問題」には2種類存在するのです。ProVenは1ヶ月以内に両方を処理しました。8月には、14日に1.6パーセントの最終配当金を支払い、その直後には…125万株の株式を59.5ペンスで再発行しました。—配当後の正確な純資産価値です。これは、現金を再投資することを選んだ株主に与えられるものです。これが「配当再投資制度」です。実際には、外部に配当として渡されるわけではありません。お金は一方の口から出て、次の方から戻ってきます。この制度の仕組みは、利益を非課税の配当として払うというものです。DRISを利用すれば、株主はその現金配当を直接新しい株式に変えることができ、それによって新たな減税措置が得られます（同じ20万ポンドの制限内で計算されます）。つまり、資産は常に満たされたままです。

9月に行われた110万株の発行は、別の方法で行われました。つまり、高い価格で新しい初期段階の企業に投資するための資金を得るというものです。一つの手段、二つの方法です。

では、このマシンはどのように動作しているのでしょうか？ProVenのNAVは2月の終了時点での価格は60.5ペンスで、前年の62.9ペンスから低下した。1年前は、年間配当金を加えると約1.4%の減少となり、つまりほぼ横ばいでした。1年間の非課税配当の3.1p初回NAV時のキャッシュイールドは約5.1％です。スタート以来、このファンドは一定の成果を上げています。151.25ポンドのNAVに加えて、配当金も含まれる。約90.75パーセントが支払われました。これは崩壊の話ではありません。これは、資金を分配し、おおよそ一定の水準を保ち、この仕組みを通じて継続的に資金を補充するファンドの正常な動きです。

多くの読者にとって、これは見ることができるが触れることはできないものです。VCTsは英国製品であり、その恩恵は英国の所得税の優遇措置によるものです。米国のプラットフォームではこれらが記載されていないので、英国の納税者でない人には、このような優遇措置は受けられません。一般的な教訓としては、ティッカーよりも「一般的な教訓」の方が伝わりやすいのです。ある資産の価値が、その資産自体ではなく、その所有者の税務や規制に関連するものによって決まる場合、同じ資産でも複数の価格が存在することがあります。そして、資産の実際の価値に合った価格（NAV）は、新しく参入する人が得られる価格とは必ずしも一致しないのです。支払う金額と実際に得られる利益との差額こそが、その「包装料」の価格です。それこそが交渉に値する唯一の価格です。