40億ドルのポーターポッティの価格は誰が決めたのか？

その会社は、携帯型のバスルームをレンタルしています。2021年には…40億ドルだったが、元の所有者たちは全て売り払い、約26億ドルの現金を手に入れた。そして、新たなウォールストリートの投資家たち――フォーテラス、アレス、ブラックストーンなどが含まれる――がその価格で参入した。4年後、同じ会社は新しいオーナーたちにとって何の価値も持たないものになった。彼らは合計で損失を被ったのである。約14億ドルそして2026年3月には、ユナイテッド・サイト・サービスは破産し、すべての株式が失われてしまいました。

それは全くの嘘です。ポータブルトイレのレンタル業界は、面白みのない、利益を生むが退屈なビジネスです。その業界に属する企業は常に失敗しています。実際の話は、最初の所有者たちが26億ドルを受け取ったということですが、4年後にはその資産の価値は14億ドルにもならなかったのです。このような仕組み――つまりプライベートエクイティの「継続ファンド」――こそが、現代のプライベートマーケットの仕組みを理解する上で最も重要な要素です。そして、この取引は、その根本的な矛盾を示す最も明確な例です。

同じ会社が、取引の両方で関与している。

2021年に何が起こったかというと、プラチナ・エクイティというプライベートエクイティ企業がユナイテッド・サイト・サービスを所有していました。ユナイテッド・サイト・サービスは、アメリカで最も大きなポータブル浄水装置メーカーです。約35万個の携帯用トイレ2017年以降です。通常のルールに従えば、その会社とその現金を、それを購入したファンドの投資家たちに返還しなければなりません。ファンドには一定の寿命があり、その寿命が終わった時点で、資産を売却し、得られた収益を投資家に返還する必要があります。つまり、実際の第三者に対して、実際の価格で売却することです。

プラチナは別の道を選びました。新しいファンドを設立し、その中にユナイテッド・サイトサービスを売却したのです。これが重要な一手です。だから、はっきりと説明しましょう。プラチナエクイティは、旧ファンドから新ファンドへと、この会社を売却しました。売り手と買い手は同じ会社でした。これは、自分の家を自分自身に売るようなものであり、お金を借りている人に対して、「支払いが済んだ」と伝えることに相当します。

この取引により、その会社の価値は40億ドルと評価されました。以前のファンドに投資していた投資家たちには、お金を受け取り去るか、あるいは…という選択肢がありました。彼らが自分の資産を新しいファンドに投じる十分な資金が集まったため、合計で26億ドルほどが集められた。新しいファンドに投資した投資家たち――つまり、40億ドルの価格で資金を提供した人々――には、フォートレス・インベストメント・グループ、ランドマーク・パートナーズ（アレス社の関連会社）、ブラックストーン・ストラテジック・パートナーズが含まれていた。

売り手と買い手が同じ企業であったため、40億ドルの価格は、真に対立する二つの当事者が交渉して得られたものではありません。この価格は、取引の両端に位置するプラチナ・エクイティによって決定されました。標準的な保証措置として、価格が公正であるという独立した「公平性評価」や、ファンドからの承認が必要です。諮問委員会彼らが存在するのは、誰もが、その価格が市場で試されているわけではないことを知っているからです。「両方の良い点を兼ね備えている」とプラチナパートナーは言った。つまり、過去4年間に生み出した価値を収益化する機会だということだ。新しい投資家たちが「企業の成長の次の段階」に参入できるようになる。

リスクがどこに行くのか

これが、真剣に考えるべき部分です。継続ファンドの場合、売却価格は会計上の意味で実際的なものです。つまり、退職する投資家に対して実際の現金が支払われ、会社の価値は40億ドルになります。しかし、それによって会社の実際の価値がどうなったかという問題は解決されません。その問題は別の人に移ります。最初の所有者たちは26億ドルを得て、そこで終わりです。その時点から、実際に40億ドルを支払った人々が、すべてのリスクを負うことになります。

貸し手たちもそこで止まらなかった。実際にリスクを負うことになるのは、2021年に株式を購入した人々である。しかしその背後には債権者がおり、さらにその背後には最終的な層がある。このような取引において、株式が価値を失った場合、通常はクレジットローンを提供する金融機関が、その資産の所有者となってしまう。この場合、その金融機関とはClearlakeやSearchlightが率いる民間融資機関のグループである。

衝突とリセット

一時的には問題ないように見えました。しかし、ユナイテッド・サイト・サービスは、この契約全体を通じて大きな負債を抱えていました。そして、その事業は建設業に依存しているのです。収入の約70％2024年から、この業界は悪化し始めました。金利が上昇したため、負債の返済がより高くなり、法的手段による財務状況の改善の試みも失敗に終わりました。2025年末までには、その会社は…利息の支払いを延期し、借入人との間で猶予を交渉する.

そして、決定が下されました。その決定では、首都の各場所に誰がどこにいるかが、厳密に記載されています。2025年12月末に、ユナイテッド・サイト・サービス社は第11章に関する準備書を提出しました。約28億ドルの資金調達された負債のうち、24億ドル程度. 既存の株式——プラチナの当初の持分と、2021年の継続的なファンド購入者たちの持分——はゼロになった。貸し手たちは、自分たちの負債を返済する見返りで、再編された会社に約4億8000万ドルの新規株式を提供した。この計画は2026年3月初旬に実施された。4年前に実際のお金と実際のバスルームを渡した人々に対しては、自分たちの投資が無駄になったと告げられた。

基本的なところは、継続ファンドのおかげで、プライベートエクイティ企業は、依然として自らが管理している会社を利用して、自由に設定できる価格で流動性を生み出すことができる。最初の投資家の「退場」とは、リスクからの離脱ではなく、リスクを最後に来た人に移譲することだった。この場合、最後に来た人々は全てを失った。そして、その後ろの人々、つまり貸し手たちが、実際にその会社の所有権を持っているのだ。

これは、誰かが愚かであるとか悪い人間であるという話ではありません。単に機械が設計通りに動いているだけです。元の所有者たちは報酬を得たかったので、それも受け入れました。新しい買い手たちは利益を求めて、売り手が定めた価格を受け入れました。それが彼らのやり方です。金融機関は、杠杆を使った事業から収益を得たいと思っており、その目的を達成しました。各当事者は自分の立場に応じて合理的に行動しました。唯一、真実でないのは、40億ドルの価格が市場が会社の価値をどのように評価しているかという主張です。

そして、その仕組みは特別なものではありません。継続資金は、以前はニッチなツールに過ぎなかったものが、現在では私営市場の重要な要素となっています。GPが主導する取引は、2024年に1600億ドル規模の取引が行われたこの市場において、全体の約半分を占めている。つまり、私的市場における「利益」や「流動性」の多くは、自己に資産を売却する企業によって生み出されているのです。これは投資家にとって有益な視点です。なぜなら、そのお金は実在し、その構造も成長しており、常に何者かが残りの資産を握っているからです。一方の当事者が取引の両側に立つ場合、最も重要な問題は、どちらが価格を決めたのか、そして、さらに重要なのは、誰が最後に残るのかということです。