ServiceNow：市場は依然としてAIへの不安を高めている。しかし、キャッシュフローはそうではない。

ServiceNow：市場は依然としてAIを不安要因として扱っている。しかし、現金流はそうではない。

市場は依然として、ServiceNowをAIの脅威によって破壊される企業として評価している。2026年の最初の4ヶ月間で、このワークフローソフトウェア企業が、現在自社プラットフォームで販売しているAIモデルによって破壊されるという懸念から、株価は40％以上下落した。2012年以降のデータが記録されている中で、最も良い月間成績です。AIの脅威が和らいだため、1ヶ月で株価は40％以上上昇した。しかし、回復はまだ終わっていない。今週には、年初からの株価は約17％下落し、過去12ヶ月間では約28％下落した。これは、過去1ヶ月で30％以上上昇し、最新の取引で6％上昇したにもかかわらず、194.73ドルの52週間の高値からは約35％下回っている。パニックは終わったが、会社の評価額はまだ変わっていない。

テープが騒ぎ続けている間にも、事業が正常に運営されていたかどうかが重要なのです。単に続いていただけではなく、さらに加速しました。6月30日終了の四半期において、ServiceNowは全ての主要指標や収益性の指標で自身の目標を上回りました。モデルの中心となるサブスクリプション収入は、前年比24.5％増加して37.77億ドルになり、総収入も24％増加して39.9億ドルになりました。非GAAP利益は90セントで、これは予想平均86セントを上回る数値であり、前年比で11％増加しました。投資家が最も注目するのは、今後の履行義務、つまり会社が次の12ヶ月間に引き渡さなければならない契約済み収入です。これが、公開されているデータから得られる需要の最も近い指標です。132億ドルに達し、前年比21％の増加となった。.

古い話を成り立たせている部分はこうです。見出しは依然として「减速」と表現されていますが、需要の指標はそれよりも上回っています。経営陣は次四半期のサブスクリプションの成長率を固定通貨基準で約20％に抑えるよう指導しましたが、主要な指標は決して鈍化しませんでした。ServiceNowは…年間契約価値が100万ドル以上の取引が123件第2四半期では、前年比で約40％の成長を見せ、この期間終了時点で、年間500万ドル以上を消費する顧客が658人に達しました。ServiceNow AIの年間契約額は10億ドルを超えました。CEOによると、プラットフォーム上で自動的に運用されるAIエージェントの導入が9ヶ月で9倍に増加したとのことです。5月のアナリスト会議で、同社は300億ドル以上のサブスクリプション収入を目指す道を提示しました。また、AIが売上全体の30％を占めるようになるとも述べられました。参加者たちは、20％という目標値に注目していました。予定されている事業では、今後12ヶ月はより速い成長が期待されると言われています。

ガイドと予約情報との間のギャップこそが、問題なのです。だからこそ、10月の収益報告はそれほど難しくないのです。第2四半期のデータが出た時、経営陣は第3四半期のサブスクリプション収入が39.75億ドルから39.80億ドルになると予測しました。これは、為替レートの変動を除いた場合、約20％の成長率です。これは、先に報告された24.5％から明らかに低下しています。Investors’ Business Dailyの率直な要約は次のようでした。販売見通しは良好「そして、前年同期の成績も依然として保守的と見なされている。これが市場の基準となる点です。」

実際のところ、第三四半期の数値は、機械的な理由から、その下にある需要よりも低くなっています。ServiceNowは、第三四半期のフレンチ・オンプレミスサブスクリプション収入を第二四半期に移動させました。また、ドル安により、第三四半期のcRPOの成長には約3500万ドルのマイナス要因が生じます。これら2つの要因を除けば、20％という数字は、実際の業績を過小評価しています。第一四半期でも同じことが起こりました。同社は、それを上回ったと述べています。2026年1月期における全業種の成長における高レベルの指導方針そして、収益性の指標も重要です。その後、再び慎重に指針を決定する必要があります。自分たちの目標を前の四半期で達成した後、次の四半期には低い基準を設定する経営チームは、買い手にとって障害が小さい状態を維持し続けるチームです。連邦政府のタイミングや通貨の変動は、キャッシュフローを変える要因ではありません。

そのエンジンこそが、本当に重要な要素です。なぜなら、単一の数字だけでは不十分だからです。その数字が来年以降の数値に与える影響が重要なのです。財務的な基盤となるのはフリーキャッシュフローであり、それはすでに明らかです。トレーリングフリーキャッシュフローは45.7億ドルで、前年比20％増加しており、利益率は31％です。第2四半期の6.34億ドルという数値は、この会社がほとんどの受注を後半に記録するため、実際の現金収入が少ないからです。全年については、経営陣はサブスクリプション収入を157.7億ドル程度と予測し、常態的な通貨変動を考慮した場合の成長率は21％になると見積もりました。また、運営利益率は31.5％を維持し、フリーキャッシュフローの利益率は35％を保ちました。つまり、現金のエンジンは小さくなるどころか、ますます大きくなっているのです。

では、その数値を価格と比較してみましょう。約1,315億ドルの市場価値を持つこの株価は、2026年の予想されるフリーキャッシュフロー約57億ドルに対して23倍のレートで取引されている。これは、約160億ドルの予想収益に対して適用される35％の目標範囲に相当します。過去のフリーキャッシュフローを基準にすると、そのレートは29倍程度になります。また、初年度のピーク時には、同様に急成長しているキャッシュフローは約50倍のレートで取引されていました。つまり、この倍数はほぼ半減した一方で、キャッシュフローは約20％増加しています。これは、まだ再評価されていない「リセット」の状態です。利益計算を基準にすると、この株価は決して安くは見えません。依然として、将来の収益に対して78倍のレートで取引されています。だからこそ、株式による報酬や減価償却が過小評価されている企業にとっては、フリーキャッシュフローを基準にするのが正確な評価方法です。

来年には、その比率を維持できるようにしましょう。もしサブスクリプションの成長が20％台で止まり、自由キャッシュフローのマージンが運営利益予測よりも30％台に落ちるとしたら、2027年の自由キャッシュフローは70億ドル程度になるでしょう。その26倍の水準に戻ることは、株価のピーク時の倍数よりは少ないですが、現在の2026年のキャッシュフローに対する23倍の倍数よりは高いです。つまり、公平な価値は175ドル程度であり、現在の価格より38％高いことになります。これは、12ヶ月以内の目標です。この目標は、高値に急上昇することではありません。つまり、キャッシュフローが増加し続ける中で、危機によって失われた部分を取り戻すことを求めているのです。Investの総合的な判断では、この株は「買うべき」とされています。根本的な要因が最も強力な要素です。この事業がAI分野で優位になるかどうかについての議論は、ほぼ決着がついています。残りの問題は、その倍数の問題です。正しい立場に立つためには、その問題を解決する必要があります。

これを破る可能性があるのは2つあります。そして、それらは明確に名前で呼ばれるべきです。なぜなら、私も間違う可能性があるからです。第一に、総売上高のマージンです。経営陣は、全年の総売上高のマージンを81％に抑えるように指導しました。その理由は、大手クラウドサービス企業の利用が増え、AIの導入が進むことによるものです。しかし、コンピューティングやインフラのコストが続くと、AIはソフトウェアを販売する際の非収益性の高い手段になってしまいます。35％というフリーキャッシュフローマージンは、現時点では運営効率によって補われていますが、この数値が低下すると、全体の状況が悪化します。第二に、需要です。第三四半期のcRPOの成長が20％という基準を下回った場合、または市場が2027年の予測を上げるどころか下げ始めた場合、その時点で再設定が間違っていたということになります。その場合、10月の時点まで株を持ち続け、反応による変動を受けて取引を行い、無駄な思いをせずに売却すればよい。再投入の機会もあるはずです。テーゼはキャッシュフローの橋渡しであり、その橋渡しは本来の役割を果たしているのです。