9月のハイキングが再び始まる：オイル、ジャクソン・ホール、そしてそれを決定づける雇用報告書

数時間の間に3つの重要なニュースが相次いで発表されました。石油価格の上昇、連邦準備制度の強硬な姿勢、雇用に関するデータの発表などです。S&P 500指数はほとんど動かず、取引開始時には約0.25％下落しました。この小さな変動は、実際の話題ではありません。注目すべき点は、指数自体にはないのです。注目すべきのは、一般消費者が見ることのない数字です。それは、9月16日の連邦準備制度の会議での金利引き上げの可能性です。その可能性は、金曜日のジャクソンホールでの演説前は約3分の1でしたが、その後は約60％に上昇しました。

まずは石油から始めましょう。なぜなら、今、Fedの姿勢が1ヶ月前よりも重要になっているからです。ブレント原油価格は一晩で2.5％上昇し、1バレルあたり約90ドルになった。そして、U.S. WTIは約2.2％上昇し、85ドルをわずかに超えました。実際のきっかけは、アメリカ軍の行動でした。日曜日、ホルムズ海峡のララク島に2基のイラン製ロケットランチャが投下された。—約1ヶ月ぶりのアメリカによるイランの標的への攻撃が行われた。その際、イランはヨルダンに向けてミサイルを発射したが、そのミサイルは阻止された。2月28日に始まった争い新たな戦争ではない。海峡は、世界の海上輸送される石油の5分の1が運ばれる場所だ。問題は、この事態がインフレーションが悪化する最悪のタイミングに起こることである。スコット・ベセント財務長官は、イランの原油を運ぶための銀行に対して制裁を強化すると脅いている。これは需要の制限ではなく、供給の制限に過ぎない。

今、Fedのことです。金曜日、ケビン・ワーシュ議長のジャクソンホールでの初登場です。これは、明らかにヘッジファンド寄りの姿勢と見なされ、7月の記者会見よりもさらに強硬な態度だ。彼がケースに書き込んだ数字は、12ヶ月間のPCEでした。これはFedが好むインフレ指標です。3.7%、6ヶ月間の年率率は4.1%、CPIは3.4%、PCEバスケットの54％昨年は3％以上の上昇率を記録した。彼の金利維持政策に関する見解は厳しいものだった。つまり、Fedは、物価上昇が2％という目標に向かって明確かつ十分な速度で進行していると信じている必要がある。そうでなければ、まだ対処する必要がある。彼は、…と述べた。厳しい財政状況を表すために「ハードプレスド」という言葉が使われている。そして、彼は短期金利を連邦準備銀行の主要な手段だと述べました。しかし同時に、何かを約束することを拒否しました。「今日ここにいる私は、決定ではなく、規律を守ることに専念しているのです。」

市場はその規律を感じ取った。Fedファンハンドル先物の価格が今、変わった。9月16日には、0.25ポイントの上昇が起こる可能性が約60％になり、発言前の約35％から上昇しています。— 過去72時間の実際の市場動向です。これはS&P指数の小幅な下落の背後にあるものです。債券市場もそれを裏付けています。2年物の財政公債の利回りは、連邦準備銀行の関心が最も高い部分であり、上昇しています。8月中旬には約4.17％トー約4.33%、そして10年間の成長率は4.72％近くです。.

これら二つを組み合わせると、最も懸念される状況が生まれます。つまり、石油供給の危機と、金利を上げることを再開した連邦準備銀行の動きが重なった場合です。この状況下で金利を上げることによって何が起こるか考えてみましょう。石油1バレルも増えませんし、海峡が解決されるわけでも、制裁が緩和されるわけでもありません。実際には、将来の収益が割引される率を高めるだけです。これは、株式の価値を下げる最も直接的な方法です。そして、一年間ずっと株市場を押し上げてきた需要を冷やすことになります。これは、記録的な高い市場価格に対して、実際の需要を圧迫することで、解決できないインフレと戦う政策です。

そこで、雇用に関するデータが重要な判断材料になってくるのです。背景としては、7月の就業者数に関する報告では、予期せぬ低下が見られたということです。経済学者たちは、約8万の新しい職位が生まれると予想していました。—失業率が4.1％のままだったにもかかわらず。この弱さは、データ上の現象のようなものです。政府が…7月末に、約35万人の人々の一時的な保護状態が取り消された。つまり、8月の金曜日の非農業部門の雇用統計は、その逆転の程度によって決まるものです。この週は、火曜日にJOLTS、水曜日にADP、ISM製造業指数、そして9月の会議前には8月のCPIとPPIが重要な指標となります。これが、ワーシュが価格を上げて信頼性を維持するべきだと考える経済学者たちと、データが十分に軟化して彼を引き下げることができると考える人々との間の銀行市場の対立を解決する証拠です。

これが今週の予定です。8月の雇用数が十分に安定していること、そしてCPIも適切な水準にあることで、ワーシュは自分で築き上げた体制を維持できます。「規律が重要であり、決定ではない」という姿勢です。9月には、後で活用できるような脅威を保持しながら、状況を維持します。それが記録を維持するための道です。石油価格が90ドル以上になることで、9月は「上昇が可能」から「上昇がほぼ確実」になります。そして、過去最高の指数は、Fedが供給不足を引き起こすように緊縮政策を実施する中で再評価される必要があります。これは、一年間ずっと変わらなかった状況です。

まず、この市場の状況を正しく理解しましょう。今回の市場は、通常のように少数の株だけが取引されるような状態ではありませんでした。今年、等重価格帯のS&P 500は15％以上上昇しており、上限価格帯の指数は約13％上昇しています。参加者も実際に存在しており、記録も真実です。問題は集中化ではなく、安価な変動性の市場と、石油価格がインフレを引き起こすことに対してFedが強硬な対応をするという状況の組み合わせです。

市場がどのような選択肢や変動性を重視しているかを見てみましょう。先週は変動性が強気な姿勢に転じました。VIXは金曜日には14.6近くで終了し、週初めの15.7から下がりました。そして、今、石油価格が回復し始めるにつれて、15に近づいている。S&P 500の暗示的なボラティリティは13％程度だ。しかし、オプション市場のパッチ側は非常に高くなっている。SPYのパッチ対カレーの開催数の比率は2.5近くで、つまり投資家たちはすでに下方リスクに対する保護を安く購入しているのだ。これは、実際には何も起こらないと想定して支払われる価格で保険料を支払っていることに他ならない。そして、その背後にある構造は間違った方向に進んでいる。2.9兆ドル近い銀行準備金が、過去1年間で約3000億ドル減少した。危機ではないが、支えを提供していたものが静かになくなってしまった。

この解釈を覆うのは「オイル」です。この対立は以前にも混乱を招いていました。6月下旬には、価格は戦前の水準に戻った。市場が供給リスクを深刻なものとは見なさない時期があった。また、ストライキがロケット発射装置に限られ、イランとオマーンの海運交渉が進展するなら、同様の下落が起こる可能性もある。緊張緩和により、インフレの圧力が減少し、物価上昇の話も自然と収まる。それか、弱い雇用報告や冷静なCPIがあれば、経済状況は安定する。逆に、石油価格が90ドルで推移し、8月の雇用数が好調であれば、9月の物価上昇は信じがたいものになる。安価なボラティリティと多くのポートフォリオがあるため、記録的な高値に達する。2年物の利回りや9月16日の確率を注意してみよう。指数は単なる反響に過ぎない。物価上昇の再評価が重要な信号となる。