9月16日のFedテストはインフレーションの問題ではなく、流動性プールが十分に確保されているかどうかの問題です。

9月16日には、連邦準備銀行が、この夏の市場の歴史を支えてきた要因を明らかにする決定を下すことになる。これを「運の要素」と呼べばよいだろう。予測市場は…小さなハイキングは59セント、保留は42セント会議が近づくにつれて、CME先物市場は既に価格上昇を促していた。ケビン・ワーシュ議長のジャクソンホールでの演説以降、2/3から70％程度に上昇した。重要なのは、その「コインのどちら側が上に来るか」ではありません。重要なのは、その決定によって引き起こされるメカニズムです——そして、私たちが今ここにいる状況を引き起こした要因が何かということです。

ビットコインは、そのテストにおいて最も優れた通過点であり、それが故に常にニュースのトップに載るのです。8月の株価上昇で約78,000ドルになったそして、依然として50日線や200日線の平均値をはるかに上回っている。これは、市場で最も急激にリスクが高まる資産となっており、資金供給が不足すると、最初に価格が下がる資産となる。ですから、「ビットコインがFedの試練に直面している」という記事を見たときは、地球上で最も高いベータを持つリスク資産が、その流動性がまだ存在するかどうかを知ることになるという意味です。

これは、誰も間違えなかった部分です。根本的なインフレ率は実際に下がっています。連邦準備制度の独自の指標によると、7月にはコアPCEが3.3%に冷却された。また、核心CPIは年中の中頃に2.9％近くに達しました。これは、この周期の最高値からの実際のデフリナーションです。夏の間、市場は明らかに、価格が下がり、Fedの圧力が弱まることを受けて、リスクを買い続けるべきだと捉えました。

批評が見落としがちなのは、政策を決定する人が、実際にはその政策をそうとは全く考えていないという点です。

8月28日、ワーシュはジャクソン・ホールを出て行き、救援活動の人々が思っていたのとは逆のことを述べました。彼は、インフレ率がまだ高すぎると言った。中央銀行がそうするはずだ。「やるべき仕事」もし、物価上昇率が2%に達するという可能性がないのであれば、夏期間を通じてリスクを持つ人々を不安にさせるような状況になる。「十分に制限的ではない」それは、中央銀行家が口にするには異常な言葉です。これは、インフレーション削減に驚いている人の言葉ではありません。これは、現在の状況よりも厳しい条件を望む人の言葉であり、そのために使う手段として高金利を利用すると言っているのです。

これが、失速インフレーションの議論で見過ごされている点です。連邦準備制度は、インフレーションが上昇することを必要としているわけではありません。実際には、目標値を超えるインフレーションが必要なのです。そして、約3％という数値は、連邦準備制度が実際に追跡している指標において、2％よりも明らかに高い値です。また、失速インフレーションだけが全てではありません。今春、物価上昇率は4.2％に急上昇した2023年以来最高値となった。これは、イランとの紛争により、1月以降にガソリン価格が約40％上昇したためである。石油価格は1バレルあたり90ドル以上に戻り、ブレント価格は95ドルを超えている。状況があまりにも緩やかだと思うハクスターに、さらに石油ショックが加わるというのは、忍耐の条件とは言えない。

今、流動性層の問題が重要です。なぜなら、実際のリスクが存在する場所がそこだからです。夏の上昇は、単なる収益に関する話ではなく、資金調達に関する話でもありました。12月には、連邦準備銀行が静かに方針を変え、再びバランスシートを拡大し始めました。「予備管理の購入」つまり、ビットコインを含む、すべてのものの下に流動性を確保することです。それが、市場が上昇する背景となっているのです。現在、Fedが引き締め政策を実施しているということは、単に資金のコストを上げるだけではありません。それは、自分たちが用意した流動性を回収したいというサインでもあります。これら二つの動きは相まって、同じ赤字、同じ借入金、しかし異なる資金源となるのです。これが、「インフレが下がったから、買え」という人々が考えることではない部分です。

では、16日目のテストとは何でしょうか？実際には、その数値が「上昇」を意味するのか「保持」を意味するのかということではありません。重要なのは、Fedが強硬なメッセージを出すかどうかです。つまり、強硬なメッセージが出るときは上昇になりますが、より厳しい金融状況や、リスクを支えることができない状態を求める言葉が出されると、資金供給が減少します。このような状況は、バーツライングに依存している最も高いベータを持つ資産に最初に影響を与えます。だからこそ、ビットコインは「カナリー」となります。

まず、このコンセンサスの最善の結果を認めておきましょう。それは、その価値があるからです。もちろん、さらに高い水準に到達することも可能です。もし連邦準備銀行がオプションを開放し続け、デスインフレーションの傾向が続くならば、42セントで買い取られる資産が勝つでしょう。リスク資産も需要が増え、夏のトレンドも続くでしょう。それが現実的な結果です。データも、核心指標において実際のデスインフレーションの進行を示しています。

しかし、その状況を破る要因が何かを理解しなければなりません。それはインフレーションの回復ではありません。Fedが3％という水準が依然として2％から遠いと判断し、石油価格が圧力をかけ続けること、そして今は緊縮政策を実施する方が待つよりも良いということです。ワーシュは既に、より厳しい政策を望んでいると述べています。市場は2週間かけて、利上げの可能性が高いという事実を受け入れてきました。ジョンソン・ホール以来、失活通貨政策というメカニズムは間違っているものであり、9月16日がその限界点になります。

この読み方が間違っている可能性がある条件があります。それは、見出しの前にプランニング上の問題が現れるからです。もしインフレが深刻化したり、石油価格が下落したりして、ワーシュの「行うべきこと」の基準が満たされ、Fedが一時的な停止を示すなら、その場合、緩和措置が取られ、全体の引き締め政策は無効になります。そうなると、市場は再び上昇する可能性があります。それまでは、機械的な読み方が最善です。つまり、より厳しい条件を求めることは引き締め措置であり、その表現が25ベースポイントかどうかは重要ではありません。9月16日の賭けは、金利についてではなく、ポートフォリオが満たされているかどうかにかかっています。