SECが、アメリカ株主投票の仲裁人を解任した

日8月14日証券取引委員会は、40年以上にわたって非公式な形で担ってきた役割を、静かに放棄しました。もう、企業や株主が、株主提案がその企業の代理権行使書に記載されるべきかどうかという問題について規制機関に判断を求める際に、電話に応答することはありません。この変更は一時的なものではなく、永久的なものです。基礎となる規則である規則14a-8の正式な改訂は、10月までに行われる予定です。

まるで事務部の官僚主義のような感じです。実際、これは、アメリカの企業の取締役会でマイクを使う権利を持つ人々や、その権利を利用するための費用を負担する人々が変わるという構造的な変化です。

株主提案が実際にどのように機能するか

規則14a-8、1942年に採用されました。数十年にわたって拡大されてきた状況において、基本的な保有株式数や提出時期の要件を満たす場合、ほとんどの公開企業は、年会議前にすべての投資家に送られる代理決定書の中に、株主提案を含める必要があります。この基準は意図的に低く設定されている。つまり、3年間で2,000ドル相当の株式を保有したり、2年間で15,000ドル、1年間で25,000ドル相当の株式を保有したりする必要があります。また、前年度の代理決定書が配布される前に、少なくとも120日前に、最大500文字程度の提案を提出する必要があります。

最後の点が、その仕組みを明らかにしています。提案が投票される1年前から提出されるため、ほとんどの提案は実際には承認されることはありません。それらは単なる推奨事項に過ぎず、公的な投票を促すものであり、企業に圧力を与えるものです。2026年の代理決定期間において、約92％の提案が過半数の支持を得ることができませんでした。このプロセスが重要なのは、個々の提案が承認されるからではなく、気候リスク、取締役会の構成、労働力の多様性、経営者の報酬などについて公的な投票が行われるという脅威があるためです。これにより、企業は投票が行われる前に対応するか、方向を変える必要があります。

何十年にもわたり、SECのコーポレーションファイナンス部門は、企業が何か提案を除外しようとするときの「非公式な仲裁者」として機能してきました。企業は「何も行わない」という申請を提出し、その提案が13の法的な除外理由に該当すると主張します。例えば、「通常の業務に関する事項」「手続き上の問題」「重大な誤りなど」です。SECの職員は双方の主張を審査し、企業にその理由があるかどうかを判断します。職員の意見は非常に重要ですが、技術的に拘束力はありません。ほとんどの紛争はこのプロセスを通じて、静かに、訴訟なしで解決されます。

その非公式な審判の役割は、今ではなくなった。

二段階の引き出し

SECは段階的に姿を消した。2025年11月、企業財務部は、政府の閉鎖による資源不足を理由に、2025年から2026年の株主総会期間中のほとんどの無対応要求に対する回答を停止すると発表しました。規則14a-8(i)(1)に基づき、提案が州企業法上の「不適切な対象」であるかどうかという点に関する争いについては、狭い範囲での扱いが行われている。しかし、どの会社もその範囲内で申請を行っていない。

8月14日、該当部門はその例外規定も廃止しました。これ以降、ルール14a-8に基づくいかなる無対応要求にも応答しなくなります。以前は保持されていた州法に関する問題も含まれます。専用の株主提案用メールアドレスも完全に閉鎖されました。企業は依然としてオンラインフォームを通じて排除通知を提出する必要がありますが、実質的な返答は得られません。投資管理部門も、投資信託の提案を扱う部門として、同日にほぼ同じ方針を採用しました。

SECの会長であるポール・アトキンスは、この実験を「概念実証」と表現しています。7月に彼は、「私が最も重要と思うのは、委員会の職員が企業と株主の代表者間に介入する必要はないということです。そうすれば、株主提案を採用すべきかどうかを効果的かつ効率的に決定できるからです」と述べました。また、企業や株主は今では「自分たちだけで問題を解決できる」と彼は付け加えました。

確かに、アトキンスには適切な結論を導き出す理由があります。2026年の議決権行使期間において、約135社の企業が、約165件の提案を除外されている。そのような除外規定に反対する訴訟は、わずか6件しかありませんでした。3件は和解され、1件は却下され、残りの2件は今も続いています。代理店であるISSやGlass Lewisは、除外された提案に対して取締役を批判することをほとんど推奨しませんでした。どうやら、この制度は、公的な騒動なしでその衝撃を乗り越えていたようです。

問題は、この実験がランダムでも代表性を持っていないということです。これは一時的な状況に過ぎず、その間に企業は正式な規制が施行される可能性があることを知っていました。そのため、多くの企業は最も簡単な方法を選んだのです。

何がその空白を埋めるのか

SECが仲裁者として関与しない場合、3つの集団がその役割を担うことになる。それは、企業の法務担当者、資金力のある訴訟活動家、代理店アドバイザリー会社である。各集団には異なる動機があり、その分担は中立的ではない。

現在、排除決定を下す企業は、完全に自社の法的分析に依存している。行動しないという文書がなければ、その排除の理由は独立したものとなり、反対意見がある場合には法廷で検証される可能性もある。内部法律顧問のインセンティブは明確だ：提案を含めることで訴訟リスクを回避できるし、そうでなければその決定を擁護するためのコストを負担するしかない。多くの経理部長は、費用を避けるために提案を含めることを選ぶ。つまり、いくつかの提案が審査を通過するわけではなく、経営陣が妥協を求めたために投票にかけられるのである。

一方で、訴訟が主な紛争解決手段となっている。2026年シーズンにおいて提起された6件の訴訟は、NY州共通退職基金やナサン・カミングス財団、非営利団体であるアズ・ユー・ソウといった大規模な機関投資家によって起こされました。最低2,000ドルの持分を持つ個人株主によるものではありません。企業ガバナンスに関する訴訟には費用がかかります。そのため、Rule 14a-8の詳細な点をめぐる訴訟を行う能力は、年金基金やNGO、活動家グループに集中しています。最低の持分を持つ小規模株主にとっては、法廷で排除措置に異議を唱える実際的な方法がありません。

プロキシアドバイザリー会社は、中間的な立場にある。ISSやGlass Lewisは、何兆ドルもの資産を所有する機関投資家に対して、どのように投票すべきかについてアドバイスを提供している。彼らは2026年シーズン中に排除措置が行われたことを指摘しているが、それを否定的な取締役推薦として扱うことはほとんどない。彼らの控えめな態度は理解できる。彼らは、自身が規制の焦点となっている状況で活動しているからだ。2025年12月の行政命令により、SECはプロキシアドバイザーに関する規則を再検討するよう指示されました。、そしてテキサス州の司法長官であるケン・パクストンは、2026年5月にISSを相手取って訴えを起こしました。その理由は、ISSが「健全な財政原則よりも、過激な政治的な目的を優先している」からです。プロキシアドバイザーは、論争を避けるという動機があります。

その結果、かつて存在していた、低コストで低リスクの審査プロセス——つまり、SECの職員が500語程度の提案を検討して意見を出すという仕組み——がなくなり、資源に恵まれ、リスクを避ける傾向があり、政治的に慎重な人々を優遇するシステムに置き換えられている。これは明らかに改善されたように思える。しかし、実際にそうかどうかは疑問です。

正式な規則の制定

「無作為的な措置を取らない」という方針の永続的な撤回は、職員の裁量に委ねられた事項であり、将来の調査によって再び変更される可能性があります。しかし、SECの規制計画で公表される正式な規則はそうではありません。2026年10月までに施行される規定を目標とした「株主提案の近代化」プロジェクトが掲載されている。アトキンス委員長は、この機関が規則14a-8を大幅に削減したり、完全に廃止する可能性があると述べています。彼は、連邦法が、州の企業ガバナンスと重なってしまうような株主提案に関する一般的な法律を生み出すべきではないと主張しています。

その主張には論理的な構造がある。企業法は州法である。多くの大規模な公開会社が設立されているデラウェア州では、株主と取締役会との関係がこの州法によって規制される。一方、規則14a-8は連邦証券法であり、非拘束力のある質問を企業の投票に加える権利を定めている。しかし、この権利は他の州の企業法には存在しない。実際、SECは連邦法に基づいて州法上の問題を判断してきたが、それらの問題に対して拘束力のある法律を定める権限はない。

しかし、州に全てを任せるという代替案は、単に連邦規制から州規制への移行に過ぎないわけではありません。それはむしろ、状況の細分化です。デラウェア州では、要請の提出が株主の行動の対象として適切かどうかが明確になっていません。テキサス州は2025年には、要請の提出に必要な所有権の基準を100万ドルまたは6ヶ月間保有する株式の3％に引き上げました。他の州も異なる道を選ぶかもしれません。各州の規則が混在することで、複雑さが生じ、すべての大企業には有利であり、他の企業には不利になります。

年金管理機関やサステナビリティ団体を含む投資家連合2026年8月に、SECに対して、手続き上の改善を加えつつ、Rule 14a-8をほぼそのまま維持するよう申請した。2つの団体が、何も行動を起こさないという決定に対して訴訟を起こしました。彼らは、正式な通知と意見の表明を経てから判断すべきだったと主張しています。この件に関する判決は、次の代理選考期間前に出される可能性があります。もし裁判所がSECの方針に反対する判断を下した場合、8月14日のその決定は行政上で覆されるか、あるいは少なくとも、計画されていた規制の制定が困難になる可能性があります。

投資家にとっての意味

この構造的変化は、一つの株式選択やセクターの選択に当てはまるものではありません。それは、すべての公開企業が活動するガバナンスの仕組みを再構築するものです。投資家が考えるべき問題は、株主提案を支持するかどうかではなく、新しい状況がより良い情報やインセンティブ、そしてより良い結果をもたらすかどうかです。

気候、ガバナンス、または社会問題に関する頻繁な提案が行われる企業では、予測不可能な状況で運営する必要があります。SECのスタッフの反対がない場合、排除措置がより強硬になる可能性がありますが、訴訟リスクも高くなります。総務部長は、ガバナンスに関する紛争を定期的な費用として計上する必要があります。

問題点、例えばESGリスクや取締役会の多様性、戦略的な転換などを明らかにするための低コストの手段として提案プロセスを利用していた投資家たちにとっては、状況が厳しくなるでしょう。訴訟費用を持つ機関投資家は依然として働きかけることができますが、個人投資家にはそれができません。提案プロセスは決して多数決による決定システムではなく、少数意見の反映のためのシステムでした。仲裁者がなくなれば、少数派の声が聞こえることはより難しくなります。

プロキシアドバイザーは、規制当局、州の検察官、そしてホワイトハウスの圧力に直面している。SECが関与を減らすにつれて、彼らの意見の重要性は高まるだろう。しかし、彼らの独立性や、対立的な立場を取る意志も損なわれる可能性がある。彼らがガバナンスのギャップを埋めるか、それともそれを広げるかは、不明な点である。

SECが挙げる正当性の根拠――すなわち、既存の指針や裁判所の判断が企業や支持者にとって十分な情報源となるという点――は、一見妥当に思えます。何十年にもわたって、無効処分の通知や職員の指示、裁判所の判決が存在してきました。しかし、指針が実際に機能するためには、当事者がその指針の適用方法について共通認識を持っている必要があります。2026年シーズンでの事例を見ると、そうした共通認識がないことが明らかです。6件の訴訟は、企業の弁護士と支持者の弁護士が同じ判例を異なる意味で解釈したケースです。これらの意見の相違は、もはや職員の通知によって解決されることはなく、法廷で解決されることになるでしょう。

それが機能であるか、バグかは、企業ガバナンスが何をすべきかによって決まります。もし目的が、規制上の障害を最小限に抑えつつ効率的な資本形成であるなら、SECの措置は正しい方向です。しかし、少数株主が経営者が対処する動機がない長期的なリスクに対して、適切な手段を通じて要求できるようにすることであれば、審判者の不在は状況を変えてしまいます。

SECは10月までに正式な変更案を提出する予定です。どのような規則が適用されるにせよ、問題となるのは、そのシステムが改善されるかどうかではなく、その改善が誰の利益に役立つかということです。