SECはZcash ETFの道を許可したが、ZECについては何も許可していない。1,389ドル上昇を無視する、その「影の規制の雲」である。

Zcash（ZEC）は、10年間で初めて、これまでになかったことを成し遂げました。2016年以来初めて1,000ドルを超える価格になりました。そして、1,389近い高値に向かって続けて売り続けた。発行から2週間後、GrayscaleのZcash ETF（ZCSH）が報告を発表しました。5億ドル以上の資産がある市場は、この状況を健全な兆候として捉えている。1月にSECがZcash Foundationに対する調査を終了したことは、このプライバシーコインが証券ではないという証拠であり、また、急速に成長しているスポットETFも、機関がこの点に同意している証拠である。

価格は確定したと書かれています。書類の記録では、もっと具体的な内容が記載されています。

その審査は手続き上のものであり、判決ではなかった。

SECの調査は、2023年8月31日に召喚状によって開始された単一の執行調査であり、「特定の暗号資産商品に関する問題（SF-04569）」という名称が付けられていました。1月中旬には、同機関はZcash Foundationに対して…実施措置を推奨する意図はなかったその組織に対して。つまり、この具体的な事柄について、その特定の組織を訴えることを拒否するという判断です。ZECがセキュリティ対象ではないということではありません。

この区別は重要です。なぜなら、それは、検察官が事件を却下するか、あるいは規制当局が法律を定めるかの違いだからです。ZECの地位に関する証券法上の問題については、その実情に基づいて何も答えられていない。単なる「対応しない」という結論では、新しい理論や別の対象、または後の政権が再検討する余地が残されています。閉鎖された案件というのは、真の安心感を与えるものであり、それは判断結果とは異なります。

「5億ドルのETF」は、実際にはそうではない。

ZCSHは、市場がZECを認可された投資対象として扱っている最も強い証拠です。しかし、そのファンドの構造を見ると、その証拠がどれほど不十分かがわかります。ZCSHは登録済みの相互ファンドではありません。それはデラウェア州の法定信託に過ぎません。1940年投資会社法の規定により登録されていないしたがって、ほとんどのETFに適用される投資者保護制度は適用されません。2.5％の年間手数料というのは、ビットコインETFの約10倍の金額です。

その初期の規模の多くは、独立した需要によるものではなく、価格や関連企業の資金によるものです。この信託は、約390,000ZECを保有するETF形式に変換されました。8月25日の開始時点で2億6000万ドル近くの価値がありました。2週間後、AUMが5億ドル以上になったと報告されました。同様の金額を、ZECが約670ドルから約1,300ドルに上昇した期間にかかった時間で割ると、その大部分は新たな需要がなくても得られることになります。残りの部分は、報告された流入金額から来ているのです。7000万ドル以上、さらにDCGインターナショナルからの1億ドルの寄付があった。これは、デジタル通貨グループであるGrayscaleの親会社に属する車両であり、ZECが導入されている。関連企業の資金や価格上昇は、独立した機関投資家による買い注文の波とは異なる。

それが真の試練であり、まだ合格していない。真の外部需要は、今月末をもって提出される13F報告書において初めて明らかになる。その報告書で、安定した価格でZCSHを集める新規の投資家が現れるまでは、「機関投資家の支援」というのは推測に過ぎず、事実ではない。

他のレギュレータは逆方向に動いた。

残存リスクに関する記述の一部は古くなっています。OFACは2022年にTornado Cashの混同取引を承認しましたが、2025年3月にその制裁を解除した、そして後に連邦控訴裁判所がそれらを覆した。金融犯罪の面では、プライバシー保護に関する圧力は弱まっているだけで、強化されていない。Zcashに依然としてかかっている不透明な状況は、主に財務省の部門から来ているわけではない。

問題は、ZECが存在する理由である「保護された取引」が、その仕組み上で機能不全に陥る可能性があることです。6月には、開発者たちが、Orchardの保護されたプールには2022年から偽造攻撃の脆弱性があり、4年間も発見されなかったと明らかにしました。そのコインの価格は、1日で635ドルから309ドルに下がった。SECの沈黙や財務省の引き下がりは、そのリスクについて何も示していません。なぜなら、それはまったく証券上のリスクではないからです。それは、プライバシー技術自体の運用上の脆弱性に他なりません。つまり、ETFがZECを透明な保管手段で管理し、プライバシーが伴わない形で価格変動を提供しているということを意味します。

その雲が実在するか、あるいはなくなったかを証明するものは何か。

この文章を書く2日前、上院はCLARITY法を可決に導くことができなかった。49–50の投票結果で終了— ビットコインと同様にZECも「デジタル商品」として扱われるようにし、SECの管轄権に関する問題を解決するという法律です。しかし、その法律が失効したため、法的な問題は依然として残っています。具体的で観察可能な証拠があれば、どちらの解釈が正しいかが明らかになるでしょう。

残存リスクの論理は、SECがZECやその開発者に関する新たな執行措置を取った場合、または財務省がプライバシーインフラに対して再び制裁を科した場合、あるいは13Fデータが新しい保有者によるものではなく、転換や買い戻しによってZECが維持されていることを示した場合、またはプライバシーや規制に関するニュースが価格に大きな影響を与え始めた場合に成立します。しかし、SECが正式な対応をしないこと、CLARITY法やそれに類似する法律が可決された場合、ZECが規制やプライバシーに関するニュースを重要なものとは見なさなくなる場合、そして13Fデータが規制上の割引なしで、適正な機関投資家の購入が続いていることを示す場合には、そのリスクは正しく評価されていると言えます。

現在、その証拠は主に「価格が確定された」という項目に記載されている。SECが微妙なケースを放棄し、財務省もその姿勢を緩和し、株価上昇は続いている。しかし、「確定された」というのは、「起訴されなかった」というよりも高い基準だ。ZECの現在の価格は、実際には発行されていない「確定された」状態におけるプライバシープレミアム全体に相当する。このファンドの目標は、価格と親会社の資金の両方に関わるものであり、その技術的な保護機能は4年経って初めて実現されたものだ。株価上昇には何の兆候も見られないが、天気予報もまったく書かれていない。