スクロール・コーポレーションは、自社の株式を買い戻すために約30億円近くを使った。その背景にある計算が気になる。

スクロール・コーポレーションは8月27日に20億円の自己株式買い戻しを完了しました。これは9月30日の期限よりも大幅に早いものです。同社はそれらの株式を取得したのです。1,078,300株、1,999,957,000円で、20億円の上限に達した。シェア数の上限に達する前のプログラムの状態150万株、つまり発行済み株式総数の約4.4％に相当する。買い戻された株式は無効化され、発行済み株式数は約3％減少することになります。

それは孤立した動きではありませんでした。今年初めに、Scrollが完了しました。1十億円の自己買い戻しが、1月のわずか4週間で行われました。790,000株を購入した後に停止されました。そのプログラムの上限に達した時、8ヶ月未満の間に、Scrollは約30億円をかけて自社の株式を再購入しました。これは、現在の市場価値の約10％に相当します。

これらの買い戻しの速度と規模が注目点です。実際の問題は、残りの事業の経済性にどのような影響を与えるかということです。

財務状況を再構築するために現金を利用している、変化期にある企業

スクロールは、構造的な変化を遂げている日本の企業です。何十年にもわたって、それは印刷されたカタログや協同組合を通じて消費者に商品を販売する通信販売業でした。そのビジネスが依然としてスクロールの運営利益の大部分を占めていますが、収益は減少しています。昨年度（2026年3月終了）においては、通信販売部門の売上が減少しました。6％で367億円の売上に達したセグメント利益は約10億円減少した。

一方、Scrollのソリューション事業――他の電子商取引企業に対する物流アウトソーシング、決済処理、マーケティングサービスを提供する事業――は、20.4％増加して377億円になりました。会社の歴史上初めて、ソリューション部門の収益が郵便注文部門を上回りました。今では、同社は「郵便注文会社」というよりも、「直接ソリューション会社」と自称しています。

しかし、収益と利益の間にはギャップがあります。メールオーダー部門では、売上が376億円であったのに対し、部門利益は16億円で、これはわずか4％のマージンに過ぎません。一方、メールオーダー部門は収益は少ないものの、売上が367億円であり、部門利益は42億円で、およそ11％のマージンを実現しています。より成長性の高いB2Bモデルへの移行とは、拡大可能性を得るためには、短期的なマージンを犠牲にすることを意味します。

その背景の下で、Scrollが行う積極的な自己買収は、意図的な選択である。コア事業が変化する中で、資金を活用して株権基盤を縮小し、株利益率を高めるのだ。

そのお金はどこから来たのか

スクロールは、戦略的な理由から他の企業に投資されている「戦略的株式保有」の一部を売却することで、わずか20億円の自己買い戻しを行った。これらの売却収益も、経営陣が…を上げた理由を説明しています。FY2027の純利益予測は、43億円から47億円になる。7月31日の買い戻しに関する発表があった時点で。

そのリンクは重要です。収益の向上は、事業の改善によるものではありません。それは投資ポートフォリオを資産化することによって得られたものです。そして、その資産化によって得られた資金は、株式の買い戻しに使われているのです。

これは決して悪いことではありません。もし戦略的な資産が事業の核心的な焦点から外れてしまった場合、それらを売却して株主に資金を還元するのは、適切な資本配分の方法です。しかし、それ意味着、収益成長の説明は、継続的な運営によるキャッシュフローではなく、一時的な利益に依存するということになります。

買い戻しが1株あたりの経済性に与える影響

計算を見てみましょう。スクロール社には、買い戻しが行われる前に約3400万株の株式が発行されていました。これら2つのプログラムを合わせて考えると、約187万株の株式が買い戻されました。これは、基準数値の約5.5％に相当します。

2027年度について、Scrollは総合純利益が47億円、営業利益が61億円になると予想しています。1株あたりの数値を見ると、減算後の純利益は約160円、営業利益は約180円になります。もし自己買い戻しがなければ、それぞれ150円と170円程度になっていたでしょう。自己買い戻しによって、各指標は1株あたり約10円増加します。つまり、分母を小さくすることで7％の増加効果が得られるのです。

それは真実ですが、同時に控えめなものでもあります。買い戻し措置は、企業を変革するための要因ではありません。単に株式数が減少し、既存の株主が少し多くの利益を得るだけです。しかし、メール注文やソリューション、電子商取引事業から得られる運営キャッシュフローの規模こそが、その投資が意味があるかどうかを決定づけるものです。

株価の状況

20億円規模のこのプログラム全体における平均購入価格は、1株あたり約1,854円でした。8月下旬時点では、Scrollの株価は1,848円程度で推移しており、これは先ほど購入した株式の価格とほぼ同じです。

少し考えてみる価値があります。もし、その株の価値が1,850円よりもはるかに高いと考えるなら、経営陣が割引価格で株を買い戻したため、その買い戻しによって価値が生まれたということです。逆に、株の価値が低いと考えるなら、買い戻しによって残りの株主の資産が、売却した人々の手に渡ったということです。現在の価格では、市場も明確な結論を出していないようです。

評価に関して言えば、Scrollの株価は将来の収益に対して約23倍であり、株価対帳簿価値は1.5倍程度、配当率は約3.2％です。ROE目標が15％であり、現在のROEは7.6％であるこの会社にとって、2027年度には15％の目標を達成し、11.1％になると予想されます。23倍の収益倍数は、成功した移行を意味します。自己買い戻しによってROEが向上するのは当然ですが、実際の運営の成果、つまりソリューションの利益率の向上や郵送販売の安定化が重要な役割を果たします。

より広範な株主利益の状況

スクロールの資金配分が変わりました。同社はそれを廃止しました。株主利益プログラムこれは、株主にとって魅力的な特典でしたが、2026年3月からは効果的な方法に変更されました。今後は、配当率が60％か、または株式に対する配当金が8.5％のいずれか高い方を基準にした進歩的配当政策が採用されることになります。2027年度の配当は1株あたり59円です。これは、配当率に基づく予想純利益の約37％に相当しますが、DOEの目標値と一致しています。

株式の割当数を減らすことと合わせて、明らかなのは、スクロールは配当金の増額、株式保有数の削減、そしてROEの向上に重点を置くということです。5年間の計画（2025年度～2029年度）では、予想される運営キャッシュフロー約330億円のうち、160億円が株主へのリターンに、100億円が成長投資に、150億円が戦略的なM&Aに使われる予定です。

何を見るべきか

自己買い戻し自体は既に実施されている。今、投資の妥当性を判断するのは、Scrollの運営の移行が現在の評価額に相応しいかどうかという点だ。3つの要因が重要な役割を果たす。

まず、ソリューション事業が現在の4％の利益率を上回ることができるかどうかです。その部門は成長傾向にありますが、大規模な収益性を証明する必要があります。経営陣は、不良債権の処理が正常化することで支払い処理が回復すると期待していますが、実行リスクは依然として存在します。

第二に、メールオーダー販売の減少が安定するかどうかです。この事業は構造的に小さくなっています。メールオーダーは、B2C小売支出全体の20％未満を占めています。しかし、それでもScrollの営業利益の75％を生み出しています。さらに急激な減少が起きれば、ソリューション事業が代替するべき収益基盤が揺らぐことになります。

第三に、ROEが実際に15％に近づくかどうかです。自己買い戻しは役立ちますが、ROEは結局のところ、資本に対する運用収益の指標に依存するものです。現在の水準では、保有株式数が少なくても、予測されるROEが11％と目標とする15％との差は大きいです。

自己買い戻しの行為は、経営陣が資本を回収し、1株あたりの指標を改善することを目指していることを示しています。これは規律があるという良い兆候です。しかし、現在の市場価格で株式を削除することは、安く株を購入するのとは異なります。Scrollの価値は、ソリューション事業が利益をもたらす成長源になっているかどうか、そして市場がその成果を正しく評価しているかどうかにかかっています。