セイヤーの30％予測と、それを実現できないかもしれないMSTR構造

8月6日、マイケル・セイラーは3文で20年間の予測を述べました。CEOの日記というポッドキャストで彼はこう言いました。今後20年間で、年間約30％の利益が得られるでしょう。その後、その率は緩やかになります。年間20％.

もし、Strategyの普通株（NASDAQ: MSTR）を所有しているなら、その予測は確実なものに思えます。Saylorはその点を基盤として会社を築き上げました。Strategyはそうした点を持っています。843,738 BTC — 全ビットコインの約4.1％に相当— 株式の売却、転換可能債務、永続優先株を組み合わせることで得られた資本によって得られる。この会社の全体的な特徴は、普通株主がビットコインの価格上昇から利益を得られる点にある。

しかし、セイヤーの予測はビットコインに何が起こるかを述べているだけです。MSTRの普通株に何が起こるかについては言及していません。セイヤーの推定値と普通株保有者の収益との間には、220億ドルの優先権利があります。これは、評価額のプレミアムを圧縮したものです。また、ビットコインの価値が高くなるにつれて、複合的な効果が増すという数学的な事実もあります。

両方の側からの賭けを試してみましょう。つまり、ビットコインの予測自体と、それを届けるためのMSTR伝送メカニズムです。

複合的な問題

ビットコインは現在、取引されている。約79,000ドル時価総額が1.6兆ドル近くある。

年間30％の成長率で計算すると、その数値は資産としての意味を失い、むしろ文明としての意味を持つものになります。その速度で20年が経過すると、ビットコインの市場価値は約285兆ドルに達することになります。

背景として、現在の世界の公開株式市場全体、つまり世界中のすべての上場企業の価値は約154兆ドルに相当します。かつて採掘されたすべての金の価値は約32兆ドルです。サーイヤーの予測によれば、ビットコインだけで、現在の上場企業の総価値の約1.8倍、つまり金市場の価値のほぼ9倍になるとされています。

それは、「良い場合」と「悪い場合」というように議論されるような数字ではありません。それは、ビットコインが現在世界で利用されているほぼすべての価値の保存手段を置き換えるという事実を表しているのか、あるいは達成不可能な数字なのかのどちらかです。

戦略投資家にとって重要な問題は、Saylorが全力を尽くして利益を得る必要があるか、それとも会社の資本構造により、評価額がそれほど高くなる必要なく、利益を得られるかということです。

資本構造は、別の種類の数学で表されます。

シニア・スタック

2026年5月末時点でのStrategyのバランスシートの様子は以下の通りです：

• ビットコインの保有量：843,738 BTC、約678億ドル相当
• 転換可能債務：67億ドル
• 優先株：合計で155億ドルの名義金額
• 米ドル準備金：利息や配当金の支払いに9.71億ドル

合計すると、高額な負債の総額は、転換可能債券と優先株を含めて222億ドルに相当します。これは、Strategy社のビットコインの価値の約33％にあたります。

優先株の加重コストだけで年間9.73％に達し、そのためには毎年約9億ドルの配当が必要です。Strategy社のコアソフトウェア事業は、毎四半期で約1億2000万ドル、つまり年間4億8000万ドルを生み出しています。これは、優先株の要求額のほぼ半分に相当します。この不足分は、新たな株式発行やクレジットの利用、またはビットコインの販売によって補填される必要があります。

ここが、セイヤーの予測と資本構成の関係です。もしビットコインが年間30％上昇するなら、678億ドルのビットコイン資産は来年で880億ドルに、その次の年には1140億ドルに増加します。しかし、普通株主がそのような成長を実感する前に、優先株主は毎年9億ドルを受け取ることになります。可転換債権はドル単位では変わらずに保持されますが、成長する資産のうちの割合は小さくなります。これがセイヤーが作り出したレバレッジです。債権は上昇する過程で普通株主に利益をもたらします。

下がる過程で、逆のことが起こります。もしビットコイン価格が30％下落した場合、資産は475億ドルに減少します。一方、222億ドルの優先債務は変わらずに残ります。その場合、普通株の持分が203億ドルの損失と222億ドルの固定債務をすべて吸収することになり、結果として、余裕資金は大幅に減少してしまいます。

それが、MSTR投資家が購入する非対称構造です。もしセイラーの予測が正しい場合、少なくとも部分的には、数学的には彼らに有利になります。しかし、その予測が正しくない場合は逆になり、その破綻の速度はビットコインの下落よりも速いのです。

消え去るプレミアム

サイヤーの予測とMSTRの株価の間には、市場が今年再評価しているもう一つの要因があります。それは、投資家がビットコインではなくMSTRを保有することに対して支払うプレミアムです。

標準的な指標はmNAVです。これは、MSTRの市場価値をそのビットコインの市場価値で割った比率です。mNAVが1.0倍を超える場合、その株価はビットコインの価格よりも高くなります。一方、1.0倍未満の場合は、株価はビットコインの価格よりも低くなります。

2024年11月、MSTRの基本mNAVはピークに達した。約3.4倍投資家たちは、MSTRの株を1ドルで購入する際に、それに付随するビットコインを3.40ドルで購入していました。このプレミアムは、Saylorの資金調達メカが低コストでビットコインを蓄積し続けるという考え、そしてMSTRが利用可能な最も効率的な公開市場でのビットコイン取引手段であるという考えによって生まれていました。

2026年8月時点で、基本mNAVは約0.68倍に低下しています。企業向けmNAVは、負債や優先株権も計算に含めるため、1.02倍程度となり、パラメータの値をわずかに上回っています。

変わったのは、セイヤーの戦略ではなく、他の選択肢があることでした。2024年1月にビットコインETFが開始されました。これにより、投資家は、企業構造や希少性リスク、優先株の影響などがない状態で、手軽に低コストでビットコインへの投資が可能になります。現在、200以上の上場企業が帳簿上でビットコインを保有しています。かつてMSTRの価値を正当化していた希少性という要素もなくなってしまいました。

0.68倍の基本mNAVの場合、投資家はMSTR株1ドルに対して約1.47ドルのビットコインを購入することになります。これは、直接所有する場合よりもかなり割高な価格です。しかし、その割高な価格には代償が伴います。MSTR株の価格は、52週間の最高値から約79％下がっています。また、年間リターンは-58.9％であり、日中に急騰したにもかかわらず、今年は9.3％下落しています。

プレミアム圧縮というのは、MSTRがビットコインの価値評価を高めることによって利益を増加させるのをやめることを意味します。つまり、MSTRは資本ストックの機械的な効果によってのみ利益を増加させるのです。固定負債や優先株権の割合は、成長しているビットコインの資産に占める割合が少なくなっていくのです。それは実際のレバレッジですが、市場が同じビットコインに対してより多くの価格を支払うわけではありません。

予測と実際の結果の比較

セイヤーの30％の年間予測は大胆なものです。しかし、それが現実とは無関係なのでしょうか？

ビットコインの歴史的成績は、従来の資産と比べて非常に優れていますが、価格が上昇するにつれて価値は低下しています。2012年8月から2026年8月までの14年間の保有期間では、約89%の年間成長率しかし、より短い期間で見ると、異なる事情が明らかになります。過去3年間で、ビットコインの年間リターンは約44％でした。ただし、去年だけでみると、約28％減少しており、2025年8月のピーク価格である11万1000ドルから、現在は7万9000ドルにまで下がっています。

ビットコインが最も良い成績を収めたのは、規模が小かった時期でした。2017年には1,369％の利益を上げました。2020年には303％の利益を上げました。市場価値が上昇するにつれて、金や株式、現金よりも高い利益を得ることが難しくなりました。ビットコインが2000億ドルという市場価値から1.6兆ドルに成長したのと同じダイナミクスが、1.6兆ドルが285兆ドルに成長する際にも同じように機能することはありません。

サイヤーは、このスケーリングの問題を理解しているようです。だから彼は予測に2番目の割合を加えているのです。最初の20年間は年20％です。彼は30％が永遠に続くとは言っていない。ビットコインが世界の資本市場に比べてまだ小さい時期には30％になると予測しており、その後は成熟するにつれて割合が下がるということです。

この予測の根拠は、制度上の採用、主権的な資産の蓄積、そしてビットコインの2100万枚という固定供給量が、通貨供給量が増加するにつれて希少性を生み出すことにある。一方、反対意見の根拠は、20年間にわたり、最も初期の段階を除いて、どの資産も年30％の割合で成長していないという事実であり、ビットコインももはやその段階にはないという点である。

この予測は、採用の速度に関する賭けであり、過去の実績が同じ割合で続くというものではない。

MSTR Investorsが実際に所有しているもの

予測と投資を区別する最も明確な方法です。

セイヤーの30％という予測はビットコインに対して適用される。MSTRの普通株はビットコインではない。それは、優先権を持つ人々、転換社債の保有者、そして会社の運営費用が割り当てられる後の、ビットコインの一部に相当するものである。会社自身もこの違いを認めている。すなわち、「普通株によるビットコインへの影響」とは、上位の権利を持つ人々の権利を除いた後、普通株保有者が持つビットコインの量であり、1株あたり135,700 satである。一方、全体のビットコイン保有量は1株あたり220,900 satである。普通株によるビットコイン保有量は、ビットコイン総額の約61％を占める。

もしビットコインの価格が30％上昇した場合、222億ドルの固定負債は比例して小さくなり、CEBEは「drag compression」と呼ばれる現象により30％以上の上昇を遂げる。ビットコイン1枚あたり10万ドルで、CEBEの1株あたりの価値は「drag compression」だけで約20％上昇する。20万ドルでは、その上昇率は約49％になる。

つまり、Saylorの予測が正しかった場合、MSTRは大きなリターンをもたらすのです。数学的に言えば、借金や優先株の分母は一定でいるため、ビットコインの分子が増加するにつれて、普通の株主に与える利益も増大します。

しかし、逆の場合も同じように機械的なものです。ビットコイン価格が下落すると、上位のスタックが資金のより大きな部分を消費し、CEBEはビットコイン自体よりも早く崩壊します。30％の上昇幅を生み出す同じレバレッジが、どんな不足も増大させます。もしビットコインの成長率が30％ではなく15％だった場合、好ましい配当金は依然として9億ドルを消費することになります。もし成長率が5％だった場合、資金が不足するための融資による影響で、普通株の価値はほとんど上昇しません。

MSTRの転換点は、ビットコインの価格ではありません。それは、9.7%という優先配当コストに対するビットコインの成長率です。セイヤーのモデルでは、ビットコインがそのハードルを超えて成長する必要があります。そのハードルを下回ると、構造は普通の株式に変わってしまいます。

賭け

ここに、この分析が意味する契約内容があります：

2030年までに、もしビットコインの年間価格上昇率が15％以下だった場合、戦略株の総収益はビットコインの総収益を下回ることになる。

そのメカニズムとは、キャピタルスタックです。ビットコインの成長率が15％以下の場合、継続的な資金調達による配当圧力や希薄化の影響が、固定ドル価値の優先債務のレバレッジ効果を上回ります。もはや、追加の保護を提供するためのプレミアムは存在せず、その値は0.68倍にまで低下しています。普通株は、かつては複雑さに対する補償としてあった評価プレミアムなしで、レバレッジ構造を利用できるのです。

主要な指標はビットコインの価格ではありません。それは、StrategyのmNAVや、同社の資金調達の頻度です。もしmNAVが1.0倍以下のままであり、同社が優先株を発行し、ビットコインを売却して負債を賄い続けるならば、1株あたりの普通株式の影響は、優先株のコストや希薄化率を上回るほどビットコイン価格が急騰しない限り、有意に増加することはありません。

警戒点：CEBEの次の2四半期を注意深く見る必要がある。もしビットコイン価格が上昇している一方で、CEBEの業績が横ばいまたは下降している場合、その影響はレバレッジの効果を上回る可能性がある。予測とは、ビットコインが下落するということではない。Saylorの30％という予測は実現可能かもしれないが、MSTRの普通株株主に与える利益は、表面的にはそうは思えないほど低いかもしれない。

成功の条件は、2030年までにビットコインの成長率が年間20％以上で、MSTRのmNAVが1.0倍以上を維持する場合、レバレッジやダブルコンプレッションの効果が期待通りに働き、普通の株式市場の成績が現物ビットコインを上回ることです。この予測は間違っています。

サイヤーの30％という数字は、彼が作った車を持っている人にとっては、確実な予測のように聞こえる。しかし実際には、その車には独自の物理法則があり、その物理法則を考慮すると、ビットコインの価値が車自体のコストを上回るように成長する必要がある。予測と投資は同じことではない。