サヴェンシアの乳製品問題：両端で挟まれるチーズの巨人

サヴェンシアは、私が望むようなビジネスです。人々は食べ物を必要としており、チーズもまた、食料品と同じくらい重要なものです。ステ・モレ、カプリス・デ・ディウ、リシュ・モントス、タルタール――これらは、何年も経っても乳製品コーナーに並ぶフランスのブランドです。これらのブランドは、100年以上の歴史を持つ家族経営の会社によって受け継がれてきました。

ですから、このチーズ製造業者が利益が約3分の1に減少したと報告したとき、私は、その背後にある背景を理解したかったのです。そうすれば、悲観的な見方や逆の見方をする前に、より正確な分析が可能になります。見出しの数字だけを見ると問題があるように思えますが、その下の文章を見ると、より興味深いです。つまり、原材料の問題で価格設定力を制限され、配当を削減せざるを得ない状況にある企業が、静かに全グループを高利益率の事業へと転換しているのです。

余白を形作る原材料

サヴェンシアについて理解すべき点は、その最大のコストが最も変動しやすい要素であるということです。それは「牛乳」です。チーズとは、牛乳を濃縮し、発酵させ、塩分を加え、熟成させたものです。したがって、原材料の価格が急激に変動すると、会社の経済状況も同様に大きく変わります。それがサヴェンシアのせいかどうかは別ですが。

それが2025年を通じて実際に起こったことです。そのグループはこう述べました。乳製品価格の急騰どの乳製品加工業者にとっても、避けられないコストです。全年の収益は69.6億ユーロで、報告値では2.6％減少したものの、依然として1.6％増加している。損傷は上の線の下に現れている：株主に帰属する純利益は7500万ユーロに減少し、1億2700万ユーロから約30％の減少となりました。、そして営業利益率は、売上高の約2.3％にまで低下した。.

なぜそんなに価格が安いのか？それは、乳製品会社には2つの対処法があるからです。どちらも苦痛を伴います。一つは、高いコストを販売価格に転嫁することですが、これは企業の価格設定力を試すものです。もう一つは、価格を維持し、利益を失うことです。Savenciaは前者を選びました。ヨーロッパのチーズの場合、価格上昇は主に販売価格に反映されましたが、結果として売上が減少しました。高い牛乳のコストが店頭での消費者の抵抗に直面すると、利益は両方向から圧迫されます。南米通貨やアメリカドルによる通貨の重みそして、現地通貨で収益を増加させる事業であっても、報告されるユーロ圏での利益はどうしても減少する可能性があります。

チーズは、このフランチャイズの核心です。チーズ製品が連結収入の57.7％を占めています。.

見た目と違う配当減額

ここが、物語が予想に反する点であり、だからこそ、市場の「収益が悪いから、配当金を減らせ」という反応が間違っていると思うのです。

サヴェンツァ2025年度の配当金を、1株あたり1.60ユーロから1.40ユーロに減額した。、1.40ユーロ2026年4月の取締役会で株主に提出される一見すると、安定した収益を上げている企業が12.5％の配当をするというのは、警戒すべき兆候です。しかし、実際の配当額を見てみると、その配当は支払い能力に関するものではありません。1株あたり5.73ユーロの利益に対して1.40ユーロの配当を出すということは、配当比率が約4分の1に過ぎません。つまり、同社は収入の4分の1だけを配当として支払っているわけです。

その支払い額が少ないからといって、小切手が危険な状態にあるため、支払いがカットされるわけではありません。支払いがカットされるのは、支配的な家族が別の目的のために現金を欲しがっているからです。それは資本配分に関するサインであり、困難な状況ではないのです。そして、その「別の目的」を理解することが重要です。

高収益な食事サービスへの転換

サヴェンシアの収益率の問題は、単なる周期的なものではなく、構造的な問題です。商品牛乳をスーパーマーケットでのチーズに加工するというビジネスは、ほぼ利益率が低いものです。ブランド企業は価格設定の権利を持っていますが、牛乳のコストと小売チーズの価格との差はごくわずかです。経営者が選んだ解決策は、グループを価値チェーン上のより高い位置に移動させることです。

このグループは、チーズ事業と、子会社であるSavencia Gourmetのチョコレート事業を統合しています。ヴァルローナ食品業界におけるチョコレートの際立ったブランドであるValrhonaは、プロフェッショナルなクリームブランドであるElle & Vireと組み合わせて、より大規模な「プレミアムフードサービス」事業を構築しようとしている。このチョコレート事業の導入は重要だ。収益額は約8億ユーロに及ぶ。債務を含めて約3.94億ユーロに相当する価値があるそして、175百万ユーロの劣後債を利用して資金が調達されており、その利率は4.57%です。これは家族経営の企業であり、より高い利益率を持ち、価格が安くない食品サービス分野に参入するために借入を行っているのです。チョコレートや高級クリームなどの商品は、スーパーマーケットの棚にある黄色いチーズとは全く異なる利益構造を持っています。

2026年現在の状況はどうか

半年間の財務状況が示す問いは、この圧迫状態が終わるかどうかです。そして、その証拠からすると、このサイクルはある節点に達しているようです。

2025年の問題は、牛乳価格の急騰によって起こりました。2026年は異なる状況になります。欧州の牛乳生産量が大幅に増加しているからです。2026年初頭には、前年比で約5％の増加が見込まれる。供給が増えれば、サヴェンシアの工場に必要な原材料のコストも下がります。そして、この取引はそうした状況を求めているのです。2026年下半期、乳製品の市場は好調に推移する見込み安価な牛乳は、機械的に生産されるため、チーズ製造業者にとって有利です。2025年におけるコスト圧力も緩和されるでしょう。

しかし、ヒンジのもう一方の端の問題も解決する必要があります。2026年第1四半期の収益は、同じ商品を基準にするとわずかにマイナスでした（0.4％減）。チーズの売上は1.4％減少しました。チーズ製品は、比較基準で1.4%の減少となった。経営陣は、生産量や品種の多様性において強みがあると指摘しています。しかし、乳量が増えることで、サヴェンシアが販売・購入する産業用乳製品や一般チーズの価格にも圧力がかかっています。また、2025年の通貨面の困難も解消されていません。したがって、2026年は投入側に緩和があり、出力側には圧力が続く年となります。利益率の改善はゆっくりと進むものであり、完全な回復とは言えないでしょう。

サヴェンシアが何であり、何ではないか

ポートフォリオにおけるその役割については、はっきりと述べさせてください。なぜなら、Savenciaのような名前は、投資家を誤った方向に導く可能性があるからです。表面上は、収益性の高い株式のように見えます。1株あたり62ユーロの配当利回りが2.2％程度で、業績が低いにもかかわらず、P/E比率も低いです。これは、真の配当成長株とは言えません。配当金は削減されており、過去10年間を見ると、上昇した年もあれば下降した年もあり、真の配当成長株のように複合的に増加しているわけではありません。これは、株式の利回り曲線上での価値投資であり、配当成長株ではありません。良い点は、牛乳の需要が変動し、利益率や配当金が低下した状態から回復し始めることです。

このリスクも同等の重さを持つ。小売業界における乳製品分野の長期的な傾向は、有力な立場にある企業にとって有利なものではない。収益率が低く、価格が上昇するとヨーロッパでの生産量が減少する。また、ドルベースで考えている人々にとっては通貨の変動が負担になる。さらに、家族経営の構造では少数株主が創業家の資本配分の決定を受け入れている。高級チョコレートや食品サービスへの転身は、収益率の低さを解消しようとする真剣な試みだが、まだ初期段階であり、新たな借金によって資金が賄われている。

サヴェンシアを、利回りが悪くないからといって買い取る対象として考えることはできません。むしろ、市場の動向を注視すべき点として捉えるべきです。つまり、乳製品の市場が再び活況になるかどうか、そして高利益の食品サービス事業への転換が、2.3％という低い運営利益率や手頃な配当金を、持続的な収益成長に変えることができるかどうかです。半年間の業績がそれを示すまでは、この主張は単なる仮定に過ぎず、低利益率という仮定に対しては、企業自身が答えを求めるべきです。