サウジアラビアの供給不足は実際に存在する。しかし、その背後にある持続可能なキャッシュフローはそうではない。

9月半ばになると、物事は自然と進むものです。ホウティのドローンがサウジアラビアのエネルギー施設を攻撃した, 重要なパイプラインが何週間も停止しているそして、ブレント価格は一時100ドル/バレルを超えるほど上昇した。戦争が始まる前と比べて、約45％の増加「サウジアラビアの供給の不確実性」という見出しは、小売業の読者にとって非常に重要な情報です。なぜなら、この見出しによって、短期間の事実が、今後石油在庫がどうなるかという予測へと変わってしまうからです。その前に、キャッシュフローの数値を見てみると良いでしょう。それらの数値は、見出しよりもっと興味深い内容を示しています。つまり、資金の不足は実際にあるものの、「利益の拡大」というのは、一時的なリスクプレミアムに過ぎず、持続的な収益ではないのです。

パニックは作り物ではない。

供給側から始めましょう。これは、市場が危機を生み出しているという状況ではありません。IEAの9月の報告書によると、8月時点でのサウジアラビアの生産量は約1日あたり597万バレルで、持続可能な生産能力は約1210万バレルです。— 驚くほどの不足、そしてストライキによって引き起こされるもの1日あたり1001万バレルから780万バレルのまでの減少9月初旬まで続くようになった。

より大きな数値を見ると、市場にはほとんど余裕がないことがわかります。IEAの推定によるとOPEC+の実質的な余剰生産能力は、1日あたり20万バレルをわずかに超える程度です。閉じ込められているイランやロシアの原油を除いた後、世界の在庫は8月だけで950万バレル減少し、2月以降は1日あたり約280万バレル減少しています。湾岸地域の石油輸出量は戦前の半分程度にまで落ち込んでおり、同機関によると、中東の供給が完全に回復されるのは2027年以降になると言われています。他にも何が正しいかはわかりませんが、これは基本面から切り離された動きではありません。次の混乱に対応するための余裕は実際にはほとんどありません。

市場自体は、この上昇を一時的なものとして評価している。

ここが、見出しとキャッシュフローが分かれる点です。もし供給のショックが持続的だったら、全てのフォワードカーブが動いていただろう。しかし実際にはそうではなかった。石油価格は極端なバックワードレーション状態にある。つまり、今後数年間で生産者が実際に得られる価格よりも、短期契約の価格がはるかに高い状態だ。春に行われたある調査によると…WTI価格の前段階では1バレルあたり44ドルの上昇があったが、2年以上先の部分ではわずか7ドルの上昇にとどまった。春の終わり頃には、2026年6月の引渡し予定のWTIは、2027年6月より約20ドル高値で取引されていました。.

そのギャップこそが、市場が何を信じているかを示しているのです。この急増は、現在の出来事に過ぎません。そして、これは投資家にとって重要な理由です。なぜなら、生産者の収益や評価額は、今日の実際のデータに基づいて決められていないからです。E&P企業は、今期に売るバレルに対する今日の価格を把握していますが、持続的なキャッシュフロー――つまり、企業の実体価値や資産価値を判断するための指標となるもの――は、ヘッジできる商品の量や、曲線の長い方の部分に依存します。曲線の後ろ側がほとんど動かない場合、「利益」の大部分は、真の価値投資家が重視する持続的な数値には届きません。

高価な価格が、それを生み出した緊張状態を悪化させている。

もう一つの逆の力があり、それは、一般的に報告書では触れられない力です。IEAは、2026年の世界需要予測を大幅に下げています。1日あたり約250万バレル減少し、前月比で約94万バレル減少した。ホルムズ海峡の封鎖や高い燃料価格が消費を妨げている。9月初旬には、米国でのディーゼルの価格が1バレルあたり200ドルを超えました。これは戦前の価格よりも約94％上昇しています。そして、そのような価格は自ら需要を破壊する要因となっています。

重要なのは、供給数が間違っているということではありません。重要なのは、石油市場が実際の供給不足を正しく評価している一方で、最終的にはその問題を緩和するような需要の反応を示しているという点です。9月8日、OPEC+は10月の生産量を9月の水準で維持することを決定した。—安定した状態であり、価格を上げるために急激に減少するわけではない。この組み合わせは、短期的には供給が不足すると考えている市場のようだが、長期的な現実として購入することを拒んでいる。それはリスクプレミアムであり、リスクプレミアムは投資家が持つことができる最も信頼性の低い永続的なキャッシュフローの源である。

実際に尖頭が着く場所

これは、その情報をどう活用するかを決める人々にとっての実用的な問題です。短期的に最も恩恵を受けるのは、原油生産者ではなく、精製業者です。なぜなら、その圧力は製品に集中しているからです。米国の3-2-1クラックスプレッドという指標がそれを示しています。7月には1バレルあたり70ドル近くの記録を更新した。そして、ディーゼルの不足により、製品の価格上昇が続いている。しかし、報道ではその点についてあまり詳しく説明されていない。この好運な状況は長く続くとは思えない。それは、一時的な過剰状態と、持続的な燃料不足という問題が合わさった結果で、永続的な不均衡な構造ではありません。

株価帯は、原油価格が100ドルに近づいている日にも同じことを示しました。商品価格が上昇する中で、大手エネルギー企業の株価はほぼ横ばいまたはわずかに下落していました。エクソン、シェブロン、ヴァレロ、フィリップス66の株価はすべて下落し、EOGの株価はわずかに上昇しました。これは、これらの大企業が破綻しているという意味ではありません。つまり、株式市場も、将来のコーナー曲線と同様に、サウジアラビアの供給問題を、価格に内在したリスクプレミアムとして扱っているのです。新たな収益の恩恵として捉えるのではなくね。

安全余裕度を考慮した読み方

では、投資家が「サウジアラビアの供給不安が利益を拡大させる」という状況から実際に得られるものは何でしょうか？正直なところ、短期的な支援は実際に存在しており、市場が希少な資源や余剰能力に対して高値を付けるのは間違いではありません。しかし、その持続性については、急騰した値動きほど強くはありません。その理由は二つあります。一つは、戦争がどこで起こるかを推測する必要がないからです。長期的な動きはほとんどなく、価格上昇の影響で需要データも低下しています。

価値投資家にとって、その違いが全てです。前払いされたリスクプレミアムのために株価が上昇した株は、定義上、その機会の一部が過剰評価されているということです。それを追い求めるのは、リスクプレミアムがさらに上昇するという確信であり、持続的なキャッシュフローが改善されるという確信ではありません。より良い投資対象とは、価格が下がったときでも生み出せるキャッシュフローに対して依然として安価に見える企業です。つまり、リスクプレミアムを持つことと、事業を持つことの違いです。この上昇は実際に存在しますが、長期のキャッシュフローに対して高額を支払う理由として扱うのは、データと照らし合わせると成り立たないことです。