サンディスクの「スーパーサイクル」は、需要の話ではなく、価格設定に関する戦略なのだ。

18ヶ月前サンディスクはウェスタン・デジタルから分離独立した。ハードドライブ企業の中で、あまり目立たないNANDメモリ部門です。現在、その業界は約2400億ドルの規模であり、メモリの需要が周期的なものではなくなったという理由で、株価は何倍にも上昇しています。さらに成長する可能性があるかどうかは、一つの問題にかかっています。議論が始まる前に、明確に言っておくべきです：ほぼ全て価格上昇によって推進されるNANDメモリの再成長が、さらに4年間続くことができるのかどうかです。

答えは、「スーパーサイクル」という概念――つまり、AIが商品市場の規則を根本的に変えてしまうという考え――が、実際の動きとどのように関連しているかという点です。サンディスクのデータによると、現在の動きは価格設定の変化であり、量の変化ではないようです。業界のデータによると、その状況を終わらせるための能力はすでに注文されています。興味深い投資の問題は、先ごろ報告された数字が本当かどうかではなく、それを生み出した供給管理が、既に確保されている能力を超えて持ちこたえるかどうかということです。

価格に関する話であり、需要に関する話ではない。

最新の報告期間において、サンディスクは89億7000万ドルの収益を記録し、前年同期比51％増、前年比372％の増加となり、総利益率は84.6％であった。同社は、この順次的な成長が実現したと述べている。高い量から約3分の1、高い価格から3分の2.

その分断が、まさに小さなサイクルそのものです。収益は、出荷量の増加によるものではなく、価格の上昇によって、1四半期で30億ドルも増加しました。この違いは重要です。なぜなら、価格を基準とした成長は、それを供給が不足している限り持続するからです。一方、数量を基準とした成長は、実際の需要を示す指標だからです。

サンディスクの業績における二つの市場の分断状況から、どちらの市場が成長しているかがわかります。データセンターの収益は29.8億ドルでした。この四半期では、前年同期比で103%の増加となり、前年はわずか2億1300万ドルだった。全年を通じてデータセンターの収益は437%増加した。一方、消費者向けの収益は、前年同期比で32%、年間で5%減少した。供給は、AIストレージを購入する大企業に集中して供給されているが、消費者向け市場は価格が高くなり、供給量も減少している。これは単一の需要問題ではない。市場は、高価格帯の市場と、価格が下がり、規模が小さくなった市場に分かれているのだ。

なぜNANDチップの価格がこんなに高くなったのか

価格上昇は、単位需要の急激な増加によるものではありません。それは供給が制限されることによって生じる現象であり、その制限が他の分野にも及ぶことで起こります。高帯域幅メモリへのAI向け需要が高まったため、サムスンやSKハイニックスの製造およびパッケージ化能力が一般のDRAMやNANDから離れてしまい、結果として他の分野も苦境に立たされているのです。NAND契約価格は、1四半期で70～75％上昇すると予測されている。この期間において、DRAMを初めて超える速度で成長した。不足状態が深刻で、供給業者は2026年までには品物が完売状態になると言われている。新たな製造設備による生産量が実質的に増加するのは、2027年後半や2028年以降になるだろう。

そのメカニズムのもう一つの側面は、供給業者が不足を解消しないということです。メモリ製造業者は、2022年から2023年にかけて起きた混乱の教訓を学びました。当時、過剰な生産を行った結果、価格が急落しました。しかし、記録的な高値が再び利益をもたらすようになった今、TrendForceは、2026年におけるNANDの投資が約5％増加し、およそ220億ドルになると予測しています。投資は、生産能力の拡大ではなく、プロセスの改善や高付加価値製品の開発に向けられている。これが、このサイクルを最も純粋な形で捉えるとおりの状況である。つまり、生産能力を控えめに保ちながら、収益や利益が上昇しているのだ。

それが「ブルーケース」を支持する最も強力な根拠であり、単純に無視されるべきものではなく、真剣な対応が必要です。

答えが求められる唯一の構造的な主張

サンディスクは、単に供給不足の波を利用しているだけではありません。彼らは「新しいビジネスモデル」というものを通じて、構造的に周期的な動きを減らそうとしています。それは、従来の市場での取引を代替する、顧客との長期的な供給契約です。最新の四半期において、同社はこうした契約を結んでいます。これらの契約の10件持っている約420億ドルの残りの履行義務があり、これは彼らの予想される需要の3分の1以上を占める。次の財年について。

これは、本当に「今回は異なる」というケースです。これは、曖昧な超サイクルの言い訳よりも信頼性があります。契約価格で固定される収入が得られることで、売り手市場での価格交渉により、近期的な収益状況が実際に変わります。つまり、SanDiskは、あらゆる価格変動に左右される販売業者から、契約価格で商品を提供する供給業者へと変わるのです。これは、歴史的に過剰供給の問題があった企業において、行動的な変化です。

しかし、長期契約によってそのプロセスが円滑になりますが、それで全てが解消されるわけではありません。バックログは収益の可視性を保つものですが、次の契約の価格設定に関するものではありません。新しい生産能力が利用可能になり、不足が解消されると、契約している購入者たちも、再契約時には全く異なる交渉状況に置かれることになります。この仕組みが、近期的なキャッシュフローが安定している理由です。しかし、2030年の価格が2026年の価格と同じになる理由は説明できません。

管の中にある容量

そこで、スーパーサイクルの概念が、実際に業界が作り出しているものと衝突するのです。サンディスクを市場のトップに押し上げた同じ供給管理の原則が、今では徐々に崩れていっているのです。

8月の終わり頃、キオクサとサンディスクは、2032年までに日本での合弁事業に310億ドル以上を投資する計画を発表しました。よくちいと北神の工場では、政府の支援に依存している。これは、価格体系の初期段階で新たなNAND容量が投入されていることであり、一度このような投資が実施されると、市場全体の価格が下がるという状況になる。全体の状況も同様である。主要なクラウドサービスプロバイダーの設備投資は、2026年には約98%増加すると予測されている。そして、彼らの記憶に関する費用は、その予算のわずかな割合から…その約30％需要が製造施設に投資されると、数年の遅れを伴って、その製造施設が供給源となる。

サンディスクの自己評価額を見ると、市場がどれだけこの結果を予測しているかがわかります。約2400億ドルの市場価値を持つ同社の株価は、前年同期の収益に対して12倍、前年同期の利益に対して約21倍の比率で取引されています。以前の収益ピーク時には、投資家たちはその収益が継続すると知っていたため、株価は1桁以下のペイオフ比でした。しかし現在のように、ほぼピーク時の収益に対して21倍のペイオフ比を支払うのは、景気循環に起因する評価ではありません。それは構造的な評価です。つまり、市場は過去に特別な収益に対して通常の倍数を支払っているのです。

予想が経済状況を上回っているという兆候が見られます。サンディスクが報告したところによると、四半期実績は予想を上回りましたが、次の四半期の収益については…と予測されています。105.5億ドルという中間値で、約112億ドルよりも低い。その攻撃的な予測が求められていたのです。株価は8%以上下がった。— その下落は、株価がすでに高値を超えていた後で起こったものであり、それほど失望させるほどのことではない。この反応は、現在の価格が続く「スーパーサイクル」を持っていることを示している。つまり、一時的なサイクルではなく、持続的な状態である。

サンディスクの場合において重要な条件は、現在の四半期が実際に存在するかどうかではありません。重要なのは、供給業者が生産能力を維持できるかどうかです。310億ドルの投資やクラウド関連の投資の増加、メモリへの投資の変化などが2027年末までに生産に移行するためです。もし生産能力が確保され、価格が正常化すれば、契約上の収益に関係なく、価格による経済性が保たれることになります。もし供給管理がその生産能力が確保されるまで続けられるならば、市場が支払うプレミアムは正当化されるでしょう。サンディスクは素晴らしい利益を上げる四半期を迎えました。これからどうなるかは、業界がどちらの事象を選ぶかという4年間の試みです。