サンデスクの注意書きから、3,000％の上昇の背後にある動機が明らかになる

今年、テクノロジー分野で最も静かなニュースは、まるで宿題のようなものです。「サンディスクが第1号修正条項に同意した」というものです。これは、2024年に行われた取引に関する小さな追加条件に過ぎません。当時、サンディスクは依然としてウェスタン・デジタルの子会社でした。上海の包装工場の80％を、JCETという中国のチップ包装企業に6億2400万ドルで売却した。第1号改正案は、一部の延期支払いに関する詳細を再整理しただけです。しかし、その不明瞭な書類内容は、市場で最も急騰する株価上昇の背後にある戦略を明らかにしています。2025年2月の分離独立時、1株あたり約38ドル。現在の価値は約1,600ドルで、市場価値は2390億ドル近くです。

なぜかというと、サンディスクがメモリサイクルの中で異なる時期に、全く逆の行動を取ったからです。

まず、出口です。JCETのセールは2024年9月に終了しました。NANDフラッシュメモリ事業が10年で最悪の不況期にあった時、粗利益率は数値にまで落ち込み、会社は資金を消費していました。そんな状況下で、6億2400万ドルで商品用パッケージング・テスト工場を手放し、20％だけを保持するというのは生き残るための合理的な選択でした。SanDiskは、収益性の高い核心部分、つまりNANDチップの設計や日本のパートナーであるKioxiaと共同で行うウェハ製造を行うことにし、メモリ購入者が高値を支払わないような雑務は他の企業に任せることにしたのです。これは、メモリ企業の価値が各工場の工程にあるのではなく、技術にあるという「資本を軽視した」投資です。第1条の修正2025年9月に署名され、1月頃に規制記録の中に記載されている。単に、その植物に対する残りの支払いのタイミングを操作しただけです。約4200万ドルの運転資金が、コントローラーサプライヤーの変動に関連している。ドル単位で見ると、今は重要ではない。重要なのは、それが何を意味するかという点だ。

そして、状況が逆転しました。サンディスクが工場を売却して軽量化を図ったのと同じように、メモリ市場も過剰状態から不足状態へと変わりました。また、AIの発展により、NANDメモリは単なる商品ではなく、重要なボトルネックとなりました。理屈は簡単です。モデルのトレーニングは計算処理に関するものですが、その後の実行や推論はデータの処理やキャッシュに関するものです。したがって、ストレージがAIの「作業層」として機能するようになりました。その結果、収益もそれに応じて上昇しました。今8月に報告された四半期では、サンディスクは約90億ドルの収益を記録し、1株あたり約39ドルの利益を得ました。これは前四半期の59.5億ドルからの上昇です。粗利益率は70％を超えています。収益は前年比で170％以上増加し、運営利益率は約60％です。

そこから第二の事業決定が始まる。1月には、SanDiskとKioxia彼らは、サンドストックの持続的な協力関係を2034年まで延長しました。その際、サンドストックは2026年から2029年にかけて、キオクシアに11.65億ドルを支払うことを約束しました。製造サービスのため。そして8月末に、二人が発表した。2032年までに、日本の製造施設への計画された投資額は310億ドルに上る。これは政府の支援に依存するものです。一方、サンディスクは長期の顧客契約を結んでおり、アナリストたちはそれをそうしたと評している。約420億ドルの最低収入が確保されており、110億ドル以上の金融保護もあり、これで来年度の生産量の3分の1以上をカバーできる。.

これが、あらゆるメモリ投資家が抱えなければならない緊張関係です。そして、これこそがこの議論の核心です。生産能力の増加は二重の意味を持ちます。一方で需要の強さを示しているように見えますが、同時にレバレッジや実現リスクも高まっているのです。これらの点が、以前にメモリ企業を破壊した成長期とは異なる点です。需要は部分的に低下しています。最低量とペナルティ保護が含まれた数年間の契約は、期待される需要であり、単なる希望ではありません。また、供給側はすぐには対応できません。新しいNAND生産能力を確保するには何年もの工場建設が必要ですから、需要が強い限り、不足状態が続く可能性があります。これが、SanDiskを前回のサイクルとは異なる扱いをする理由です。

「ベアケース」とは、記憶装置のことであり、これは今もなお続いている。これはテクノロジー分野で最も周期的な産業です。過去のブームもすべて同じように終わってしまいました。需要が減少し、価格が下落すると、新しく生産された能力が問題となり、数年間のブームは数年間の困難に変わってしまいます。サンディスクの現在の総利益率は、NANDメモリにおいては歴史的に前例のない水準です。この利益率が永続的であるとは言えません。そして、310億ドルの計画は政府の補助金に依存しています。これは、この産業全体が国家の支援を得て成長していることを示しています。

だから、その評価は実際の状況よりも欺瞞的になるのです。サンディスクの株価は、連続する利益に対して21倍の割合で取引されています。一見すると、このような急成長を遂げている企業にとっては安い値段に思えます。しかし、その比率はピーク時の利益に対して測定されているのです。典型的な「メモリの罠」とは、サイクルの頂点にある利益に対して低いP/E比率が、その後正常化してしまい、結果として「安い」株が実際には高価になってしまうということです。全体として、問題はAI推論の需要や新しいモデルがNANDのサイクルを安定させてきたか、それともサンディスクが単にサイクルの頂点にある良い企業であり、正常化された利益よりも高値で取引されるかどうかということに帰着します。

サンディスク自身も、将来的には300億ドルから400億ドルの年間純利益が得られると述べています。慎重に計算すると、それは3000億ドルから4000億ドルの市場価値を意味します。つまり、市場はすでに、実際の成果が得られる前から、その成長性に対して高い評価をしているということです。私の見解を変えるのは、価格目標ではなく、証拠です。つまり、長期的な契約が、利益率を維持できるほど高い価格で更新されるか、競合企業が新たなNANDメモリ生産能力を増強するか、そして今日の不足状態が解消された後でも80％近い総利益率が維持されるかどうかです。

詳細な内容はここに記載されている。2024年におけるサンデスクの決定は、コストを削減し、不況の中で生き残ることだった。2026年の決定は、AIの成長に投資して、数年間の成長を期待することだった。一方は、衰退している市場が求める防御的な措置であり、もう一方は、会社の歴史上最良の時期に行われた大規模な投資である。この論理により、株価が3,000％の上昇を遂げたのも当然だ。しかし、1,600ドルになると、次の数年間のリターンがまだ妥当かどうかが問題になる。これは、以前とは全く異なる、より難しい問題だ。