サンディスクの成功はAIの需要とは関係がなかった。だからこそ、オラクルの成長もそれを引き上げることはできなかったのだ。

9月10日に、オラクルは、第1四半期の業績が大幅に好調で、収益が約30％増加したと報告した。そして約6380億ドルにまで膨らんだ未処理業務の残高— これは、メモリ株の成長のための強力な推進力となるはずの、AIインフラの種類です。翌朝、そのオプションが利用可能になりました。記憶名が市場入り前の取引で上昇した最終時点で、サンディスク（SNDK）は約3.5％下がり、価格は1,633ドル程度になっていました。ミクロンやウェスタン・デジタルも同じように下落していました。

その価格推移は矛盾しているように見えます。AIのブームが、そのブームによって消費されるストレージを販売する企業の業績を向上させることはできません。これは矛盾ではありません。これは、市場がサンディスクの行動を間違った要因で説明してきた証拠です。この上昇はAIの需要に基づくものではなく、価格やNANDメモリが不足している状況によるものです。オラクルの需要に関するニュースが、本来は需要の変動によるものではない株価を上昇させることはできません。

2/3の価格、1/3の量

サンディスクは、7月初旬を終了する第4四半期を含む財年について報告しています。その四半期において、収益は89.7億ドルで、前年比で372％増加し、四半期ごとに51％増加しました。非GAAPベースの1株当たり利益は39.25ドルでした。その会社自身が、どのようにして順次成長が実現したかを投資家に説明しました。約3分の1は、より大量の商品から来ており、3分の2は、より高い価格の商品から来ている。.

その分断こそが、全体の事情です。真の需要主導型のメモリサイクルでは、収益成長は出荷量に沿って進むものです。つまり、より多くの購入者が必要になるため、より多くのビットが販売されるのです。しかしここでは、出荷量はごくわずかな要因に過ぎません。成長の3分の2は、SanDiskがギガバイトあたりの価格を上げるだけによるものです。これは価格設定の問題であり、AIユニットに関する問題ではありません。これが、循環的な回復と供給制約下のオリゴポリティーの違いです。

価格設定が、需要ではなく、収益が売上を大きく上回る原因でもある。サンディスクの場合もそうだ。後続の利益は、1株あたり約72.90ドルにまで積み上がっています。そして、市場価値が2390億ドル近くの場合でも、株価は前年実績利益の21倍程度で取引されている。これは比較的低い数値です。昨年で約3,300％も成長した名前です。というのも、市場がそのような極端なNANDチップ価格を予測しているからです。

価格設定の力はどこから来るのか

NANDフラッシュは、サムスン、SKハイニックス、キオシャ、マイクロン、サンディスクといった数社のメーカーによって生産される商品です。この1年間、彼らは自己利益を追求するカルテルのように振る舞ってきました。韓国の二大サプライヤーは、NANDの生産量を制限し、設備や資本を、より収益性の高いAIメモリ製品、HBMや高度なDRAMの開発に投じています。業界の予測によると、NANDの生産能力は…2027年には、2022年のピーク時より約40％下回る。それが、バーナーに適用される供給規律です。

サンディスクの実績は、その価格帯に明確に表れています。同社は2025年11月にNAND契約価格が50％上昇したそして、そのように報告されていました。2026年初頭に、エンタープライズクラスのSSDの価格が2倍になる、と共にNAND価格は四半期ごとに80～90％上昇している。途中のどこかで、供給者が商品の価格を1ヶ月で50％上昇させることができる場合、需要は制約要因ではなく、能力が重要になります。

これが、供給中心型の分析で何度も取り上げられる構造的な供給状況です。この循環は、単位数の急増によって引き起こされるものではなく、供給業者が意図的に維持する持続的な不足状態によって引き起こされています。需要は豊富ですが、SanDiskの収益や株価を左右する最終的な要因は価格であり、その価格は3〜4社が生産量をどれだけ制限するかによって決まります。

なぜ需要の確認が何の意味もないのか

オラクルの今四半期の業績は、市場の評価に沿っています。同社は記録的な在庫量を報告し、AI分野での事業展開を再確認しましたが、メモリ関連の事業は初期の成果を維持することができませんでした。その理由は、需要がすでに価格に反映されているからです。AI製品の購入者がより多くのストレージを必要としていることをオラクルが証明する必要はありません。大規模クラウドサービスプロバイダーの支出は18ヶ月間ずっと好調で、株価は数千％も上昇しています。需要が不確かな要因であった場合にのみ、需要の確認が株価を動かします。しかし今回はそうではなく、価格が重要な要因です。

サンディスク自身の収益に与える影響が大きいほど、読むのが不快になります。もし成長の3分の2が価格面によるものであるなら、全体の評価額は一つの前提に依存していることになります。それは、NANDメモリの価格が歴史的に異常な水準で維持されるという前提です。これは不安定な基盤です。一方、購入者側も厳しい状況に置かれています。最新四半期において、資本支出に285億ドルを投じましたが、それでも約54億ドルの負のフリーキャッシュフローが発生しました。, バランスシートによると、アナリストたちは約1300億ドルの負債があると推定している。そして、より広範な市場は夏の終わりに、それらの報告書を熟読してきました。最大級のテクノロジー企業は、オフバランスシート上で何兆ドルものAI関連の契約を持っている。メモリの買い手側の資金が不安定になったり、あるサプライヤーが市場シェアを獲得するために生産能力を増強することになったりすると、サンディスクの成長に寄与する価格は、需要の変化よりもずっと早く下がってしまう。

重要な条件

一般的な説明としては、サンディスクはAI関連の需要に関わる企業であり、その業績はオラクルの在庫状況に応じて上下するというものです。これは供給側の要因を需要側の要因で説明しているものですが、実際にはその予測が正しい日時に逆転してしまいます。サンディスクの株価は、どれだけ多くのAIデータセンターが建設されるかによって決まるわけではありません。重要なのは、NANDメモリの寡占状態が、飽くことのない市場の要求よりも供給が不足しているかどうかです。それが注目すべき変数です。NANDメモリの価格低下や、3〜4社のサプライヤーの規律が重要です。次のハイパースカラーの業績報告ではありません。供給が不足し続ける限り、このような価格設定が続くでしょう。しかし、サプライヤーが供給不足を利益に変えると、3分の2の価格上昇は急激に減少します。そして、オラクルの在庫状況はもうそれを支えることはできません。