サンディスクの契約により、NANDの頂点は底値に転落した――その底値とは、賭け事である。

改善されたNAND投資家の考え方とは、今の市場が二つの段階に分かれていると考えることです。すなわち、AIの超景気期以前とその後の時代です。この観点から見ると、2025年に分離された純粋なフラッシュメモリメーカーであるSanDiskは、メモリ市場の「盛り上がりと衰退」のサイクルを終えた結果、需要の増加によって利益を得る企業となります。今年、600％以上の上昇率を経て、株価は1,777ドル近くに達し、市場の報酬となりました。

その結論は半分だけ正しい。SanDiskの急成長の要因は単位需要ではない。それは価格の過剰な上昇であり、供給が制限されているフラッシュメモリが大規模サービスプロバイダーに高値で売られることによるものだ。さらに興味深いのは、SanDiskがそのピーク状態を固定しようとしている点である。彼らは「新しいビジネスモデル」と呼ぶ複数年間の契約を通じて、価格の上下限を設けて収益を保証しようとしている。このメカニズムは歴史的な循環に対処するものだが、その循環を終わらせるわけではない。問題は、NANDメモリの価格が続けて上昇するかどうかではなく、上下限が維持されるかどうかということになる。

この急増は、数量の変化ではなく、価格の変化に関する話です。

AIの記述を数値や仕組みに還元すると、その仕組みは明らかです。2026年6月終了の第4四半期において、収益は前年比51％増加し、87億7000万ドルとなりました。サンディスクは、およそ…その連続的な成長の3分の1は、出荷量の増加によるもので、残りの3分の2は価格の上昇によるものです。2026年度は、このまま終わることになりました。84.6％の非GAAP総利益率——これは、メモリ業界が不足状態以外ではほとんど触れることのない数値です。そして、その意味があるのは、その数値が何を約束するかではなく、その背後にあるもの 때문です。

市場は2つの明確なサブ市場に分かれており、その経済状況もその分岐点のどちら側にある。エンタープライズSSDは6月期の世界のNANDメモリの出荷量は、前年同期の26％から約48％に上昇した。、そしてデータセンターは、サンディスクの収益の約4分の1を占めており、これは以前の約12％から増加した数値です。歴史的に価格循環を悪化させてきた要因は、市場内での企業のシェアが縮小していることです。このような企業の割合の変化が、周期的な価格上昇を構造的な問題に変えるのです。しかし、成長自体は依然としてASPに依存しており、これは以前のどの価格循環でも起こったことと同じです。

契約は、上限を下限と交換して取引される。

ここが「新しいビジネスモデル」という名前の由来です。8月の投資家向けイベントにおいて、サンディスクは契約を結んだのです。8つのデータセンターやエッジ事業者を持つこれらの長期契約のうち、10件で、期待収益は93.9十億ドル以上です。これは基準価格での計算です。、覆う2027年の出荷量の半数以上そして2028年の約3分の2.

重要なのはその構造です。なぜなら、それによって、以前の記憶に基づく長期的な合意が失敗した箇所が正確に明らかになるからです。契約には双方の履行量が定められており、それを裏付けるための最低限の財政的保証も存在します。数十億円に及ぶ担保物や前払金そして、投資家にとって重要なのは、下限と上限を持つハイブリッド価格であることです。この価格設定は、長期の契約において浮動価格が占める割合が高いため、市場価格が上昇し続ける場合でも、企業は一定の利益を得ることができます。しかし、上限があるため、さらに急激な価格上昇に対しては全額を得ることはできません。一方、下限があることで、価格が下がった時の収益も保護されます。

歴史的な問題は、経営者にとって見逃せないものです。CEOのデイビッド・ゲッケラーは、景気が悪化した時期には顧客が長期的な契約を放棄することがあったと認めました。そのため、以前の時期には常に新しい契約が結ばれていました。そして、新しい契約では罰則が設けられているのです。そうすれば、約束を破る顧客でも、引き続き支払いが行われる。それが、他の方法ではうまくいかない場面で、この試みが成功するように設計されたメカニズムなのです。

床が支えられるのは、供給の規律が保たれている場合に限る。

正直なところ、これらの契約の目的は、価格循環の悪い側面を一定の基準にすることです。ただし、その代償として、上昇する可能性の一部が制限されてしまいます。これは、価格循環の高値時に行う合理的な取引ですが、必ずしも無料の利益とは言えません。この基準は、サンディスクが完全にはコントロールできない二つの要因によって決まります。それは、自社の供給制限と、他社の供給制限です。

サンデスクは、自社の技術が許す範囲を下回る程度でビット数を増やしているのです。新しいファブレスではなく、ノードの遷移による生産量の増加そして、投資費用を収益の割合として小さく抑えることです。これが2022年以降、メモリ業界で適用されてきた供給管理の方針であり、これらの契約により、その規律を維持する自信が得られています。対応するリスクは、競争的な供給状況です。中国の製造業者であるYMTCは、…へと移行しました。NANDの収益シェアの約8％から13％また、過去の記憶の修正も、どの生産者も支配できない市場において、コストを超えない範囲で行われている。この下限価格は、景気悪化が起きて新たな供給が大量に入ってきて、契約された価格を上回ることがない場合にのみ維持される。

評価額は、市場の未解決の懸念を示しています。サンディスクは、過去の利益を基準にしてマイクロンのとおりに取引されており、コンセンサスされた将来予測値では、それほど高くありません。25～50倍の倍数であり、同程度の受注在庫を持つエンタープライズソフトウェア企業が要求する数値です。つまり、市場は依然として、サンディスクを、2028年時点で生産量の3分の2がすでに売れている企業というよりも、不安定なメモリ製品として評価しているのです。この二つの価格設定の違いこそが、全体の議論の核心となっています。

この賭けの本質は、価格が持ちこたえるかどうかということです。もし業界全体での供給の規律が維持され、企業やAI分野が支配的な立場を保てば、契約は一時的に不安定な状態から安定した収益性の高いものに変わります。しかし、競争が激しくなり、価格が支えられない場合は、契約が問題を遅らせるだけで、市場はこれを依然として循環的な取引と見なし、実際には存在しなかった価格を支払うことになります。