サムスン・バイオロジクス権利オファー：実際にこの22億ドルの投資を支援しているのは誰か

サムスン・バイオロジクスは、資金を調達する予定であると発表しました。3兆ウォン――約22億ドル新株を発行することによって得られる資金は、主に一つの目的で使われます。それは、GLP-1による体重減少や糖尿病治療薬の成分であるペプチドを製造するスイスの企業「PolyPeptide Group」を買収することです。この企業は、医薬品業界を変革する存在です。

見出しに書かれている数字は大きい。実際の経済状況は、給与アップの仕組みにある。そして、サムスン・バイオロジクスの株を保有している人々や、株式発行の仕組みを見ると、状況が変わる。「この会社が市場に新しい株を大量に供給している」という状態から、「2つの韓国の巨大企業の子会社が、希少な製造能力を手に入れるために多くの資金を出している」という状態になる。

それは必ずしも同じ話ではありません。明らかにしていく必要があります。

権利付与とは、企業金融の世界における「私的宴会」に相当するものです。すなわち、既に席に着いている客が、割引価格で新しい株券を購入する権利を持ちます。既存の株主は、現在持っている株数に応じて新しい株券を購入する権利を得るのです。1株あたり1.322百万ウォンで、約15％の割引です。基準価格に達しない場合、購入を拒否した株は一般公開募集にかけられます。そして、それでも需要が見込めない場合は、引受銀行が責任を負うことになります。

サムスン・バイオロジクスは、現在の約4,630万株に対して227万株の新株を発行しています。これは約5％の割合で株式が希薄化されることになります。この割引は実際に存在しますが、発行される新株の一部だけが割引されるものです。（韓国の法律により、新株の20％は従業員に配布されるため、既存株主が得られる株式数は、表に示されている数字よりも少ないです。）

ここが、配管の重要な部分です。サムスンC&Tとサムスンエレクトロニクスは、サムスンビオロジクスの株式の74.3％を保有している。つまり、新株の購入に関する費用の大部分、そして希薄化によるコストの大部分は、一般株主ではなく、2人の関連する企業株主に負わされるということです。

公開市場には、会社の約4分の1が保有されています。5％の希薄化が起こると、株式総数の4分の1に適用されるため、少数株主はおそらく1.25％の実質的な希薄化を負担することになります。残りの希薄化コストは、サムスングループ内での内部移転によるものです。つまり、サムスンC&Tやサムスンエレクトロニクスの財務資金がサムスンバイオロジクスに移され、スイスの工場を購入するための資金となるのです。

株価発表後、約5.7%下落した。希薄化による不安は、数学的にはそれほど大きくないにもかかわらず、市場が反応するものです。そして、その多くは、その取引が実現されることを望む内部者たちによって吸収されてしまいます。（また、当日の韓国株指数の全体的な動きも好ましくなかったが、Samsung Biologicsの下落幅は他の企業よりも大きかった。）

では、彼らは何を買っているのでしょうか？

ポリペプチドグループは、特殊なペプチド製造業者です。つまり、サムスン・バイオロジクスと同じくCDMOですが、サムスンが長期間かけて改良してきた大きな抗体タンパク質の代わりに、短いアミノ酸鎖を作ることができるのです。1996年にスイスの製薬会社フェリンングから独立し、1,000以上の治療用ペプチドを製造してきました。その歴史を通じて、スウェーデン、ベルギー、フランス、アメリカ、インドで事業を展開している。

その財務状況は、需要の波に乗った専門的な製造業者として予想されるものです。2025年には3億89百万ユーロの収入を記録し、前年比で15.6%の増加となりました。. EBITDAは84％増加し、4680万ユーロになりました。また、利益率も7.5％から12％に上昇しました。この改善は、ベルギにある新しい大規模な工場での生産量の増加と、より良い製品構成によるものです。PolyPeptideは、2026年には収益が20～25％増加し、利益率も10〜15％程度になると予想されます。

しかし、一見すると奇妙に思える数字があります。サムスンは、収益が約4億2000万ドル、EBITDAが4700万ユーロを生み出す企業に対して、約18億ドルを支払っているのです。収益は約4倍、EBITDAは30倍を超える— 資本集約型の化学製造業者よりも、ソフトウェア企業に適したものです。

基本的な点は、サムスンが収益源を購入しているわけではない。彼らが得ているのは時間だけだ。

ペプチドの製造能力は実際的には限られており、迅速に生産することはできません。新しい商業用ペプチド製造ラインを建設するには約2年かかります。そして、規制を受け入れられる市場に出荷できるようになるまでには、さらに18〜24ヶ月かかります。契約を結んだ瞬間から、規制機関が受け入れる製品が送り届けられるまでには、3〜4年の時間がかかります。

一方、需要側は、製造速度とは無関係なタイムラインで急増しています。ノヴォ・ノルディスクやエリ・リリーは、何十億ドル規模のペプチド製造施設を自ら建設しています。しかし、彼らの生産能力は自分たちの薬品のためだけです。製薬業界には、GLP-1やその他のペプチド治療薬を市場に出したいと思っている企業が多く、そうした製品を作れる人が必要です。そのような人――資質の高い、実績のあるペプチドCDMO――を見つけるのは容易ではありません。

ポリペプチドには、1,000以上のペプチドを製造できる実績や、地理的な拠点があります。さらに重要なのは、すでに認可された施設があるという点です。サムスン・バイオロジクスには、規模と財務状況、そして世界中のバイオファーマ企業の顧客基盤があります。これらを組み合わせることで、抗体や抗体薬物結合体、ペプチドを一つの場所で製造できる多様性を持つCDMOが実現します。

実際には、これは古くからある戦略です。つまり、市場で供給が増えて価格競争が激しくなる前に、早く作ることができないものを手に入れるのです。GLP-1への需要の急増がそのきっかけとなりますが、そのメカニズムは他のボトルネック対策と同じです。つまり、キューが短縮される前に、その商品を購入するのです。

問題は、ペプチドの能力が価値があるかどうかではない。問題は、サムスンがそのために過剰な費用を支払っているかどうかである。

それは3つの要素に依存します。

まず、GLP-1やその他のペプチド関連製品の成長が今後も続くかどうかです。PolyPeptideの2025年の業績を見ると、実際に成長が見られます。固定通貨基準での収益成長率は15.6％で、運営効率も向上しており、経営陣も成長を促進する方向で対応しています。同社の中期的目標は…2028年までに収益を2倍にし、EBITDA利益率は25％近くに達する。それらは簡単に攻撃できる標的ではありませんが、彼らが言及している需要の流れは本物のようです。

第二に、サムスン・バイオロジクスが、韓国主導の経営モデルの中で、ヨーロッパのペプチド専門企業を統合できるかどうかです。PolyPeptideは、スウェーデン、ベルギー、フランス、アメリカ、インドなどに事業拠点を持ち、70年間にわたって、関係主導型の製薬製造を行ってきました。一方、サムスン・バイオロジクスは、韓国の仁川にある大規模な施設を中心とした、標準化された生産モデルを採用しています。これらは互いに矛盾するものではありませんが、統合は買収とは別のリスクです。CDMOの価値は、製薬業界の顧客との信頼関係にあるため、不適切な合併は、市場の遅れよりも早くその信頼関係を損なう可能性があります。

第三に、権利販売の仕組みによって明らかになる点です。サムスン・バイオロジクスは、自社の事業からすでに十分な資金を保有しています。2026年の第2四半期だけでも、運営利益は5860億ウォンに達した。— 1四半期で約4億2千万ドルです。2025年度の通年営業収入は、約4.5兆ウォンでした。運営利益率は40%台だった。同社は、内部資金を使ったり、借入をするよりも、権利付き発行を選択した。

その選択は興味深い。自己資本を利用するということは、特に大株主間の集中した自己資本を利用するということです。これは、経営層が財務状態を他の目的のために維持したいということを意味しています。おそらく、それは資金の増加による生産能力の拡大でしょう。発行された資金の残りの2950億ウォンは、サムスン・バイオキャンパスIIの第6から第8工場に割り当てられます。これにより、抗体の生産能力は現在の845,000リットルから2032年までには1,385万リットルに向上します。

この株式発行により、現金が保たれる一方で、買収や建設に必要な資金も確保される。これは健全な構造であり、債務契約や利息コスト、または株主総数への影響もない。サムスングループにはいくらかの株式が失われるが、サムスングループはこの取引を望んでいたのだ。この調和こそが重要な点である。

アメリカの投資家にとって、サムスン・ビオロジクスを直接保有するのは容易ではありません。この会社は韓国の取引所で、207940.KSというトレーディングコードで取引されています。KOSPI株にアクセスできるブローカーが必要です。現在の市場価値は約510億ドルです。そして、それは米国以外で最も重要な純粋なCDMOです。

この権利発行による投資判断が明らかにするのは、Samsung Biologicsが優れた企業かどうかではありません。その利益率や設備の利用率、契約の残高などはすでにそれを示しています。この投資判断が明らかにするのは、Samsungの筆頭株主がどれほど積極的に資金を投入し、事業をペプチド分野へ拡大するかという点です。

PolyPeptideの30倍のEBITDA価格は、製造業の基準から見ると高すぎます。競合企業が同等の施設を建設するのに3〜5年かかるという前提の下でのみ、この価格は正当化されます。もしGLP-1の需要が正常化したり、十分な量のジェネリックペプチドが市場に流入したら、そのプレミアムは消え去ります。そうでなければ、Samsung Biologicsが医薬品企業の抗体やADC、ペプチドのニーズを同時に満たすことができる唯一のCDMOになるでしょう。そして、それは支払う価値があります。

権利付与自体は、実際のリスクではありません。5％の希薄化はごくわずかなものであり、そのほとんどは、この取引が実現されることを望む株主たちが自発的に出資しているだけです。実際のリスクは、ペプチドの不足状況が、入札価格に見合う価値があるかどうかです。サムスン・バイオロジクスの所有者たちは、それが適切だと考えており、自分の資本も投じてその投資を支持しています。これは、たとえあなたがその結論に同意しないとしても、注目に値する信念です。