セイルフィッシュ・ロイヤルティの1.74ドルの一株当たり利益は、自社の最良資産を売却した結果によるものであり、事業自体によるものではない。

セイルフィッシュ・ロイヤルティは、2026年第2四半期において1株あたり1.74ドルの記録的な価格を記録しました。しかし、その収益のほとんどは、同社が持つ最も重要な資産の売却によって得られたものです。

その見出しの数字は、株をウォッチリストに追加されるような数値のようです：EPSが$1.74、上から1年前の0.00ドル収入は約2倍に達し、134万ドルになりました。同社はこれを「記録的な成績」と発表しました。しかし、1株あたりの数字の背後にある計算方法を見ると、別の話がわかります。

セイルフィッシュの第2四半期の純利益は1億3,660万ドルほぼ全額、約1億3500万ドルが、ネバダ州に「スプリングヴァレー」や「ムーンライトゴールド」のロイヤルティ権を有するTerraco Gold子会社をOR Royalties Inc.に売却したことによる会計上の利益から得られたものです。税引き後の現金が1億6800万ドル4月10日に契約が成立しました。その後、その資金のうち4,180万ドルを短期ローン返済と利息の支払いに使いました。

資産売却による利益を除いた残りの部分は、この四半期で129万ドルの総利益を生み出した事業です。134万ドルの収益基盤においては良い数値ですが、全体の1億3660万ドルに比べればわずかな数字に過ぎません。1株あたり1.74ドルの数字は、繰り返し行われる事業によるものではなく、一時的な売却によるものです。

これは重要です。なぜなら、1.74のEPSは再現されないからです。それは、資本の再循環による一時的な利益でした。2019年に購入された資産を、OR Royaltiesが支払った金額のわずかな割合で売却したからです。Sailfishは、そのネバダ州のロイヤリティをおよそ…3100万ドルそして、税金を除いた後で168百万ドルで売却しました。内部収益率は約29％で、5.4倍のリターンとなります。これは素晴らしい取引です。しかし、これは四半期ごとの利益源ではありません。

今、株価に関する真の問題は、残っている事業の価値がどれほどか、そして、売却されたロイヤルティ代金に代わって得られた現金を、同等の収益をもたらす方法で利用できるかどうかです。

実際にその会社が行っていること――そして現在所有しているもの

Sailfishは、ロイヤリティやストリーミングサービスを提供する企業です。鉱山を運営する代わりに、鉱山会社に前払いの資金を提供し、その見返りとして将来の生産収入の一定割合を受け取るという仕組みです。鉱山運営にかかるコストも、運営上のリスクも、環境に対する負担もありません。正しく構造化されると、高利益率のキャッシュフローが得られる資産軽減型モデルです。

問題は「正しく」という言葉です。ロイヤリティ会社の質は、そのポートフォリオにかかっています。

セイルフィッシュは、自社の最も重要で長期間にわたる事業であったスプリングヴァレーとムーンライトのロイヤルティ権益を売却しました。これらの資産により、この経営チームのモデルがうまく機能していることが証明され、元の投資額の5.4倍の利益が得られました。

残るのは、はるかに小さなポートフォリオです：

• サン・アルビノ金鉱山ニカラグア北部で——マコ・マイニング・コープが運営する鉱山では、3%の純製錬収益と、周辺地域に対して2%のNSRが得られるような施設です。
• ガヴィラネス・シルバープロジェクトメキシコのドゥランゴで、2％のNSRロイヤルティが支払われます。
• 11年間の金の流れマコ・マイニングと共に、最初の5年間は金価格の20％で、月に約342オンスを生産する計画であり、その後の6年間は月に約100オンスを生産する計画です。

これらの資産から、2026年上半期には185万ドルのロイヤルティ収入が得られ、金の収益も含めた総収入は315万ドルになります。年間でおよそ630万ドルです。ロイヤルティ会社の運営費用、つまり主に一般管理費用を考慮すると、現在のポートフォリオから年間約300万ドルの運営キャッシュが得られます。

貸借対照表：今四半期の実際の状況

現在、セイラフィッシュが本当に興味深い点は、その財務状況です。同社はテラコの売却から得た168百万ドルの税后収入を利用し、41.8百万ドルを短期ローンや利息の返済に使いました。その結果、同社は負債を抱えず、大量の現金を保有する状態になりました。詳細はSEDARにある非監査報告書に記載されていますが、実際には、同社は市場価値のかなり大きな割合を占める莫大な資金を保有していることになります。

セイルフィッシュの市場価値は約4億4900万ドルであり、その現金資産はその数分の一に過ぎない。市場は、セイルフィッシュの既存のロイヤリティ収入、現金資産、そして将来の取引能力を合わせたものを基準に評価している。

つまり、世界最大の純粋なロイヤリティ企業であるフランコ・ネバダは、過去の収益を34倍の倍数で評価されており、40年以上にわたって構築されたポートフォリオから年間20億ドル以上の収入を得ている。ウィートン・プレシャスメタルズも同様に巨大な企業であり、同じような倍数で取引されている。しかし、セイルフィッシュは異なる。これはTSXヴェンチャー上場のマイクロキャップ企業で、年間収入は百万ドル単位であり、数十億ドルではない。

現金の状況は実際的です。4億4900万ドルの市場価値を持つ企業が、その価値の相当部分に相当する資金を保有しているというのは、珍しい状況です。もし経営陣がその現金を、魅力的な条件での新たなロイヤルティや契約に投じることができれば——スプリングバレー社の取引で示されたような利益を得ることができるならば、状況はすぐに変わります。

配当金：経営陣が期待しているもののシグナルです。

資産売却に関連して、セイルフィッシュ社は年間配当金を1株あたり0.05ドルから0.15ドルに3倍に引き上げました。7700万株を対象とする場合、それは年間約1150万ドルに相当します。経営陣は、配当金の増加は残りのポートフォリオから得られる予想されるキャッシュフローと関連していると述べました。

それは意味のある主張です。なぜなら、その主張によって、彼らの信頼性が運営実績と結びついているからです。現在の運営状況では、既存のポートフォリオが2026年上半期に約300万ドルの総利益を生み出していますが、配当金は運営資金だけでは賄えないものです。年間で1150万ドルが支払われる一方、年間総利益は約600万ドルであるため、配当金は現在、現金から賄されているのです。

この数学的計算は、以下の2つのうちの1つが起こった場合にのみ成り立ちます。すなわち、経営陣が迅速に新たなロイヤルティ収入や資産を獲得し、1150万ドルの配当金を賄えるような十分なキャッシュフローを生み出すか、または、会社が取引を探している間、信頼を示すための支払いとして配当が行われるかのどちらかです。第一のシナリオでは、配当は持続可能なものとなります。第二のシナリオでは、魅力的な条件で取引が成立しない場合、それは負債となることになります。

新規買収のタイミングや対象企業の規模については、何の指示もありません。プレスリリースによると、セイルフィッシュはその資金を貴金属関連の投資やロイヤルティ収入に投じる予定です。それは正しい目標ですが、具体的な実行時期に関する約束ではありません。

投資の根拠を簡略化したもの

Sailfish Royaltyとは、小さな royalties会社です。彼らは典型的な資本再配分の取引を行い、大量の現金を手に入れました。借金もありませんが、今はそのお金をどこに投資するかを考える必要があります。

運営事業であるサン・アルビノ、ガヴィラネス、マコ川からは、高い利益率で実際の収入が得られています。第2四半期におけるロイヤルティ収入は、前年同期の62万7000ドルから84万6000ドルに増加しました。また、マコ川から得られる銀の量も1,672オンスから6,268オンスに増加しました。マコ川から得られる金の量は827オンスで、その総額は約390万ドルに達しました。これらは絶対的な数では小さいですが、機能しているモデルから得られる実際の現金収入です。

問題は、現在のポートフォリオと将来の買収を加えても、4億4900万ドルの市場価値が妥当かどうかです。1株あたり4ドルの価格では、経営陣が大きな利益を得られる取引を見つけると期待されています。これはスプリングバレー取引で得られた29％のIRRと同じです。これは過去の実績を考えると不合理ではありませんが、それは期待であり、保証ではありません。

悲観的な状況は簡単です。ポートフォリオの中で最も優れた資産が失われてしまった。残りの資産から得られる配当も持続可能ではない。そして、残った現金は無駄になってしまうか、劣悪な収益率で使われるだけです。楽観的な状況も同じくらい簡単です。金のロイヤルティ市場において、1億2千万ドルの現金が存在するが、その取引価格は将来のキャッシュフローに比べて低い。また、低価格で購入し、高値で売却できるという実績を持つ経営陣もいる。

双方は事実については合意している。ただ、一つの良い取引が再現可能なスキルであるかどうか、またそれが一度限りの出来事であり、この規模では再び起こらないかどうかについては意見が異なる。