サフィロの買い戻し機械：なぜ、薄型フロートアイウェアメーカーが自社を買い続けるのか

サフィロは、イタリアの眼鏡製造業者です。おそらくあなたも使ったことがあるかもしれませんが、名前を聞いたことがないかもしれません。現在、彼らは…自社の6.28％.

それは間違いではありません。サフィロは、3年連続でミラノ証券取引所で自社株を買い戻しています。9月初旬の最新報告によると、8月末にはさらに40万株が買い戻され、資金残高は発行済み資本の6％弱にまでなったとのことです。これは…の一環です。2000万ユーロの自己買い戻しプログラム年末まで続くものです。

基本的な点は、これは「私たちの株価が安い」と言って、一度ボタンを押すだけのことではないということです。これは意図的に行われる、繰り返し可能な行為です。つまり、支配株主が所有権を集中させ、自由株数を減らし、従業員の福利厚生や買収などのために株を保留しておく手段なのです。そして、その背後にある事業が売上の勢いを失っている中で起こっているのです。

その緊張状態――収入が減少している中で株式を買い戻すこと――こそが、今のサフィロにとって重要な点です。

実際にどのような資金管理株なのか（そして、そうではないものもある）

自社の株式を保有している企業は、まるで円形の形をしているように見えます。法的には、円形には辺が存在します。自己株式は投票権を持たず、配当も受け取れません。また、1株あたりの収益計算にも含まれません。財務諸表上では、それらは資本の減少として記録されますが、資産としては扱われません。

ですから、サフィロが「6.28％の株式を保有している」と言うとき、その意味するところは、その株式が流通市場から取り除かれたということです。実際に投資家が保有している残りの株式は、会社の経済的価値のわずかに大きな部分を占めています。

しかし、「わずかに」という程度の影響も重要です。1株あたり1.89ユーロで、そうした買い戻しが少しずつ積み重なっています。

同じ仕事を3年間続ける

2026年のプログラムは4月に承認され、6月に実施されました。最大で2000万ユーロの価値を持つ1000万株が購入されました。8月末までに、このプログラムにより約160万株が再購入されました。これは、年末まで続くプログラムとしては順調な進行です。

それ以前、2025年のプログラムでは、およそ1100万株、1680万ユーロで（2025年12月完了）。2024年のプログラムは再購入されました。11.8百万ユーロの金額に対しても、平均価格は1株あたり約1.07ユーロ程度となる。.

これら3つのプログラムを合わせると、およそ4200万ユーロの自己買い戻しが行われている。しかし、株価自体は変動しており、2024年には1.10ユーロ以下でしたが、2026年8月にはほぼ1.90ユーロになりました。つまり、会社は1ユーロあたりの株式数を減らしているのです。（あるいは、2年前の方が株価が安かったと言えます。会社としては後者が好ましいでしょう。）

このプログラム全体は、独立したブローカーであるケプラー・チューヴルーによって実行される。彼がタイミングを管理し、会社が特定の時刻に取引を行っているように見えないようにしているのだ。これは、イタリア式の上場企業の標準的な手続きである。株主が決定を下し、ブローカーが実行し、会社が週ごとに報告書を発表するのだ。

実際に会社を支配しているのは誰か

ここが、配管の面白いところです。HAL Holding N.V.が所有しています。サフィロの49.5％——2億6千万株。上位25人の株主が合わせて、会社の72％を支配している。つまり、自由株式は約28％ということになる。

では、預金口座に保有されている株式を差し引きます。もし預金口座に保有される株式が、発行済み株式総数の6.28％であるならば、実際に取引可能な株式の割合は約22％程度になります。年間収益が9億83百万ユーロで、市場価値が約10億ユーロある企業が、実際にはほとんど取引がない状態で取引を行っている場合です。

支配株主であるHAL Holdingは、自己買い戻しに費用を支払わない。一方、Safiloはそうする。そのため、会社が自己買い戻しに費やす1ユーロにつき、HAL Holdingの実質的な持分はわずかに増加するだけであり、HALは何の支払いも行わない。これは資本管理の手段であり、本来は最大の所有者に恩恵を与えるものだ。なぜなら、当初から市場上の株式数が少ないからだ。

これは、ヨーロッパの家族経営企業にとって珍しいことではありません。ただ、49.5％の投票が一定の方向に集中している場合、「株主への利益分配」と「支配株主への利益の提供」は同じものではないという点に注意すべきです。

買い戻しが行われている間の事業状況

サフィロは、自身のブランドであるカレラ、スミス、ポラロイド、セレンゲティ、スパイ+を通じてサングラスや度数の合った眼鏡を製造しています。また、グッチ、ディオール、セリーヌ、トミー・ヒルフィガー、マーク・ジャコブス、ケイト・スペード、ヴィクトリア・ベックハムなどといったブランドのライセンスも取得しています。これらのライセンスの約95％は2030年までに獲得される予定です。この事業は、イタリアでのデザインや製造、および世界的な販売を通じて、年間約10億ユーロの収入を生み出しています。

最近の財政状況は不安定で、そのため買い戻しが特に注目されるようになっています。

売上が減少しています。2026年上半期の収益は減少しました。固定為替レートでの1.9％そして、第2四半期だけでも4.5％の減少だった。中東を除くすべての地域で減少が見られた。最大市場であるヨーロッパは、この四半期で3.2％減少した。北米は6.1％減少した。2025年には成長の要因となったアジア・太平洋地域も、2026年の前半では17.2％の減少となった。

しかし、マージンは急上昇しました。H1時点の総利益率は67.2%に達し、6.1ポイント上昇しました。調整後のEBITDA利益率は16.8%に達しました。グループの純利益も47%増加しました。

その理由は、一時的な出来事です。2200万ドルの米国関税の返還サフィロは以前、過剰な支払いをしていた。その2000万円は、コスト削減として直接損益計算書に記載され、第2四半期の総利益率が8ポイント上昇した。

返金を除くと、H1の総利益率の改善は2.3ポイントです。EBITDA利益率は12.9％であり、前年比では上回っていますが、目標値には遠く及びません。経営陣によると、下半期におけるさらなる関税の返金は「ごくわずかなもの」だということです。

経済的な観点から見ると、この買い戻し行為の資金は、大きな一時的な資金投入を含むマージン概念によって賄われている。第1四半期における現金流量は3640万ユーロであり、正常化された数値では4690万ユーロとなる。しかし、株価が好転しているように見える利益の拡大は、構造的な改善ではなく、政府からの補助金によるものである。

サフィロが、自分自身以外にそのお金を使っているのは何ですか？

サフィロは自社の株を買い戻すと同時に、他社の株も購入してきました。7月には以下のような買収を行いました。ボレブランド社のSpy+とセレンゲティは、2460万ドルで販売されます。— これら2つのブランドは、2025年時点で合計で3900万ドルの売上を記録しました。この取引には、全て内部資金が利用されました。経営陣によると、新たに設立されるブランドは「総利益率に悪影響を与える」と言えますが、それほど大きな影響はないとのことです。つまり、会社が収益やブランドポートフォリオの幅を拡大するための選択であり、利益率の拡大という目的ではないのです。

観察者にとっての構造的な問題

ここで重要なのは、買い戻しが良いか悪いかではなく、それが一種の手段に過ぎないということです。そして、その判断は他の出来事によって決まります。

サフィロの経営方針は次のようなものです。それは、成長が遅いが収益性の高い事業であり、49.5%の株式を所有する支配株主が存在し、経営陣は配当や大規模な拡大ではなく、自己株式買い戻しや小規模な買収によって資金を再活用することを選んでいます。自己株式買い戻しによって、1株あたりの指標が向上します。また、市場に流通している株式数も減少します。そして、経営陣は将来利用できる株式を蓄えることができます。そして、経済的効果を、すでに会社を支配している株主に有利な方向に集中させるのです。

リスクの面は明らかです。収益が減少しており、現在の財務状況を良好に見せるための利益率の向上も一時的なものに過ぎません。自己買い戻しプログラムによって、企業は柔軟性を持つことができます。資金を保有している株式は永久的なものではなく、従業員の福利厚生や買収のために再発行される可能性があります。しかし、自己買い戻しにかかる費用は、財務報告書上には記載されないものです。

今後、監視者が注意すべき点は3つあります。第一に、基礎的なマージン改善が実際に構造的な改善をもたらすかどうか。第二に、経営陣が期待しているように、2月の売上が回復するかどうか。第三に、11月に現在の買い戻しプログラムが終了した後、このプログラムが同じペースで続くかどうかです。もし、会社が株式を市場から引き下げ続ける中で売上が安定していれば、1株あたりの経済性は向上します。一方、収益が悪化すれば、買い戻しは価値創出の手段ではなく、単なるコントロール手段になってしまいます。

8月後半の時点で、この株価は1.88ユーロ程度で取引されていました。これは、今年初めのピーク値よりも約19％下回っています。今のところ、この株価には特別な動きは見られません。興味深いのは、その下で動いている「機械」です。