サベルオフショア：石油を運べないパイプラインと、逃げられない株主たち

日2025年5月19日Sable Offshore Corp.は、裁判所での争いや株価の急落を引き起こすようなプレスリリースを発表しました。そして今、株主たちは、同社の取締役が投資家を裏切ったかどうかを調査しています。

その発表によると、サベル社はカリフォルニア州沖のサンタイネズ・ユニットでの石油生産を再開したという。その結果、株価は1日で12.5％上昇した。しかし、裁判所はそのパイプラインではその石油をどこにも運ぶことは不可能だと判断した。その後、副知事の办公室はその発表が誤解を招くものだと述べた。そして今日、ある法律事務所がその件に関するサービスを開始した。サベルの取締役やディレクターたちについての詳細な調査を行い、彼らが株主に対する信義義務を違反したかどうかを調べる。.

調査はまだ「調査中」の段階です。しかし、その背後にある計算の仕組みはすでに明らかです。Sable Offshoreという会社は、自社製品を販売できない状態で、資金を調達するよりも早く資金を使い果たしており、ますます複雑な資金調達によって生き延びているのです。訴訟や調査は法的な問題ですが、株主が何かを回収できるかどうかを決定する経済的な問題は、はるかに古く、解決が難しいものです。

訴訟を引き起こした言葉

2025年5月19日、サベル・オフショアは、2015年5月に発生した壊滅的なパイプライン漏れによってカリフォルニアの海岸線150マイルが汚染されて以来、休止状態だったサンタ・イネスユニットでの石油生産を再開したと発表しました。投資家たちは、「再稼働」という言葉を、長期間待ち望まれていた商業運営への復帰と解釈しました。その結果、株価は急上昇しました。

その夏に提出された証券訴訟に関する証拠によると、同社が実際に行っていたことは、安全・環境規制局が求める事前生産テストを実施しているということでした。このテストは販売のためのものではありません。石油は陸上の貯蔵タンクに入れられており、市場へのパイプラインを通じて流通されるわけではありませんでした。ラス・フローレスシステムというパイプラインも、まだ運用されていませんでした。

カリフォルニア州副知事のエレニ・クオナラキスは、サベルが「欺瞞的な情報を提供している」と公に非難しました。彼女は、テストを再開と表現するのは「誤解を招くだけでなく、非常に不適切な行為だ」と述べました。2025年5月19日から6月3日までの期間に関して、カリフォルニア州セントラル地区裁判所に提出された集団訴訟では、サベルが投資家を惑わせて株価を高めたと主張されています。

6月3日、サンタバーバラ高等裁判所の判事は、サベルに通知することなく、ラス・フローレスパイプラインシステムを通じた石油輸送の再開を禁止する一時的制限命令を発令した。その命令は、環境団体や生物多様性センター、ウィシュトヨー財団から出されたもので、これらの団体は、カリフォルニア環境品質法および国家環境政策法の下で、このパイプラインの再稼働が適切な環境評価を経ていないと主張していました。

その日、株価は1株あたり0.94ドル下落し、3.91%も下がりました。

それはそのケースは、数ヶ月後の2026年5月に却下されました。連邦判事は、原告が一定の手続き上の要件を満たしていると判断しました。しかし、再稼働に対するより大きな法的問題は、別の裁判で引き続き審理されています。そのため、パイプラインは依然として閉鎖状態です。

同じドルをキャッシュフロー計算書にも記入しましょう。

「restart」という言葉をめぐる法的争いは、この訴訟において重要です。投資に関する問題としては、Sableが実際に現金を生み出すことができる事業を持っているか、それとも単なる純資産の状態にあるかが重要な問題です。

その数字から、同社が深刻な財政的困難に直面していることがわかります。

• 現金及びその他の現金同等物：2100万ドル
• 総負債：13.7億ドル
• 純負債：9億4720万ドル
• 自由現金フロー（過去12ヶ月間）：負の数値：5億5880万ドル
• 運営キャッシュフロー（TTM）：負の数値：2億8160万ドル
• 投資資本利益率：負の31.7%
• 株主資本利益率：否定的：103.2%

株主資本収益率が103％という低い数値であるということは、その会社が過去1年間で持ち株者資本の全額以上を失ったことを意味します。参考までに、総資本は3億9500万ドルです。現在の毎年5億6000万ドルの資金消費率を考えると、キャッシュフローが改善されない場合、9ヶ月以内に会社の資本価値はなくなってしまいます。

同社のTTM収益成長率は、四半期ごとに10,690％という数値ですが、これは事業の成長を示すものではありません。これは、分母がほぼゼロになっている状態での計算結果に過ぎません。ほとんど収益がない状態から少しでも収益が出るようになった時、たとえ小さな絶対額であっても、大きなパーセンテージの変化が生じます。実際の収益そのものを見てみると、2026年度第2四半期において、Sableの収益は1億3710万ドルでした。これは、アナリストが予測していた2億3150万ドルには全く及びませんでした。また、利益も大幅に低かったです。実際のEPSは-0.42ドルであり、予想された正の0.31ドルとは大きな差がありました。

同社の四半期報告書にもその問題が記載されています。2025年第三四半期の決算報告で、Sableはそれについて報告しました。1億1,040万ドルの純損失そして2015年6月以降、炭化水素を商業的に大量に販売していないと発表されました。テスト中に生成される油は、沿岸のタンクに保管されており、商業的な出口はありません。文書には、「サベルが再販売を開始するために必要な承認を得られるかどうか」については「保証はない」と明記されています。

会社がどのように時間を稼いでいるか

ある企業が、年間約5億6千万ドルもの自由キャッシュを消費し、銀行に2,160万ドルを持っている場合、彼らには一つの選択肢がある。それは、さらに資金を調達することだ。Sableもまさにそのようにしている。

2026年7月、同社は完了した2031年までに償還される6.5％の転換可能債券として3億ドル、および1株あたり3.08ドルで発行される新規発行の普通株式として1億ドルの合計で6,500万ドルが提供される。その収益は、以下の目的に使われました。エクソンモービルが保有する、長期の担保付き融資借入金の再融資この転換社債の初期転換率は、1,000ドルあたり約249.75株です。つまり、これらの社債が転換されると、約810万株の新しい株式に相当することになります。

この資金調達によって、少し余裕が生まれました。しかし、それによって希薄化の問題も悪化してしまいました。現在の株主は、自己資本が株式数の増加よりも速く減少している会社のごく小さな部分しか持っていない状態です。可転換債の存在により、もし株価が再び回復し、債権者にとって転換が意味があるレベルに達した場合、さらに希薄化が起こります。

負債対資本比率は245%であり、短期資産で短期的な義務を支払うことができるかどうかを示す流動比率は24%です。比較のためには、ほとんどの有能な企業は流動比率が100%以上であることが一般的です。Sable’sの場合、これは誤字ではなく、会社の流動負債が流動資産よりも4倍以上多いという意味です。

また、同会社は、現金ではなく元本に加算される形で利息を支払う制度も採用しています。これにより、現在は流動性が得られますが、将来の負債負担は増大します。2025年第3四半期末時点で、PIK利息を含む短期負債の額は8億9,660万ドルでした。

実際に微分の調査が対象とする内容

今日、Kahn Swick & Foti, LLCが発表した内容によると、株主による損害賠償請求の調査が始まったという。これは、個人投資家が不当な高値で株式を購入したとして、会社の取締役や役員に対して行う法的措置である。これは、証券に関する集団訴訟とは異なる。

この調査では、サベルの取締役や管理者が、会社および株主に対する信頼義務を違反したかどうかが問われています。法律事務所が検討している具体的な問題は、再稼働に関する情報開示、資金配分、そしてパイプラインの再稼働の全体的な処理に関する経営上の決定が、株主の利益を守るものであったか、それとも株主の代わりに経営者を利益させるものであったかという点です。

この段階では、調査は「レベル1」に相当します。つまり、何かが行われるという情報の提示に過ぎず、具体的な違反行為が明らかになるわけではありません。派生する調査には数ヶ月から数年の時間がかかり、多くの場合、株主への報酬よりも企業ガバナンスの改善に資するような解決策が得られるだけです。調査があるという事実だけでは、違反行為があるとは言えません。

しかし、この調査は注目に値する。なぜなら、それはすでに民事訴訟の対象となっている同じ事実を扱っているからだ。証券詐欺と信頼義務違反という二つの独立した法的理論は、同じ背景にある出来事に基づいているため、相互に補完し合うことがある。

株主請求書

私たちが知っていること、疑っていること、そして状況を変える可能性のあることについて、はっきりさせておきたいです。

私たちが知っていること：Sable Offshoreは、実際には商業運営前のテスト段階にあった石油生産の再開を発表しました。しかし、裁判所はすぐにパイプラインの再開を禁止しました。この会社はほとんど商業収入を得られず、年間5億6,000万ドルもの無形資金を消耗しています。また、13億7,000万ドルの負債があり、株式資本は3億9,500万ドルに過ぎません。この会社は、株式や転換可能債務を利用して資金を調達することで生き延びてきましたが、各資金調達では既存の株主の持分がさらに減少しています。過去12ヶ月間で株価は81.5％下落し、現在の価格は4.83ドルです。これは52週間の高値である24.96ドルから低下した価格です。

訴訟で主張されている内容は、経営陣が再起動の実態について投資家を欺き、二次発行前に株価を高く見せかけたことです。取締役たちは、再起動の説明や資金配分の方法において、信義義務を破った可能性があります。

未解決の問題は、クラスアクションの申し立てが却下されるかどうか、派生調査の結果が正式な訴訟になるか、または和解になるかどうか、パイプラインの禁止措置を克服できるかどうか、そしてサベルが自社のコスト構造を賄える程度の商業収入を得られるかどうかです。

以下が株主への請求書です。1株あたり4.83ドルで、約1.32億株が発行されている（2026年7月に新たに発行された3,250万株を含む）。そのため、市場価値は約6.38億ドルになります。同社の負債総額だけでも9.47億ドルにもなる。つまり、売却可能な石油を生産していない、11年間も商業的な生産を行っていない、そして唯一の輸送ルートに対して法的措置が取られているという状況では、買い手が支払う必要がある企業価値と負債を合計した企業価値は15.8億ドルを超えることになります。

最も重要なのは、訴訟の進行時期ではなく、現金の残高です。2160万ドルの現金と5億6000万ドルの年間支出があるため、この会社は可転換債券や株式市場、そしてエクソンモービルなどの借り手が条件を延長してくれるかどうかに完全に依存しています。各段階の資金調達によって、以前の株主の権益は減少します。そして、各条件の延長によって、この資産が十分な石油を生み出し、バランスシートを維持できるかという根本的な問題が、さらに不確実な未来へと進んでしまいます。

何を見るべきか

この案件を進展させる可能性のある次の動きとしては、Kahn Swick & Fotiが正式な苦情を提出するかどうかによる派生調査の結果、また、企業が証券クラスアクションに対してどのような対応をするか、そしてパイプラインが本当に運用可能かどうかを決定する環境訴訟が挙げられます。Sableの次回の決算報告では、7月の資金調達が運営期間を延長したか、それとも資金消費が加速したかが明らかになるでしょう。

傍観する投資家にとって重要なのは、その訴訟が正当かどうかではない。重要なのは、現在の流動比率が24％、負債が13.7億ドル、そして10年以上もの間、商業収入が得られていない企業が、実際には健全な企業なのか、それとも経営状態が悪化している企業なのかということだ。このデリバティブに関する調査は、単なる最新の出来事に過ぎず、実際には「再起動」を試みるというプレスリリースが出された瞬間から始まった物語の一環に過ぎない。