SABAの10％の収益率は、実際にはそうではない：資本の回帰に至るまでの分布の推移を追跡する

Saba Capital Income & Opportunities Fund II – トレーディングコードはSABA – は、月に一度、その市場価格の約10％に相当する配当を支払います。表面的には、これは収入投資家が興味を持ちそうな利回りです。

今日の配布元の通知では、別の話が語られています。

2026年8月の支払いについて、SABAは1株あたり0.0785ドルが支払われたと発表しました。そのうち、0.0647ドル、つまり82.4％は資本の返還によるものです。純投資収益から得られた金額はわずか0.0138ドル、つまり17.6％でした。資本利益から得られた金額はありませんでした。

つまり、あなたの口座に入るほとんどの現金は、自分自身が戻してくる資本ということです。その資金は何かで得られたものではなく、単に再利用されているだけです。

これは1ヶ月間の異常現象ではありません。静かに始まった1年間にわたる悪化が続いています。2026年4月まで、SABAの配当は全て投資収益から得られたものでした。配当比率は上昇していきました。2024年後半では収益の48％が配当として支払われていましたが、2025年末には60％、2026年前半には89％に達しました。収入が全て配当に使われても、利益率はどんどん低くなっていきました。8月には、その状態が明らかになります。

実際に資本の回収とは何を意味するのか

資本の返還は罪ではありません。ファンドは、管理された分配計画の一環として、未実現利益や資本を分配することができ、それによって事業が破綻することはありません。閉鎖型ファンドはこの仕組みをよく利用しており、税務上の扱いも異なります。資本の返還は、通常の収入として課税されるのではなく、費用基準を低減させるものです。

問題は、それが橋なのか、それとも穴なのかということです。

「ブリッジ」という状態とは、ファンドの投資対象が目標とする分配額を下回る程度で運用されていることを意味し、経理部門はこの差が解消されると期待している。一方、「ホール」という状態とは、配当金がポートフォリオが得られる収益を上回っていることを意味し、ファンドは元本を使ってその配当率を維持している状態である。

SABAは、その月にポートフォリオがどのような成績を収めようと、1株あたり0.058ドルという一定の月額分配金を支払うという管理型分配プランを実施しています。投資収入が目標額を満たす場合は、このプランはうまく機能します。しかし、投資収入が目標を達成できない場合は、ファンドは長期的な資本利益や資本の回収によってその差額を補います。分配金は変わらずに受け取れますが、その源は変わります。投資家にとっては、毎月同じ額のお金が受け取れるだけです。異なる点は、ファンドの価値や将来の収益能力が維持されているかどうかです。

配当金の背後にあるレバレッジの話

8月の配分の変更は、単独で起こったわけではありません。SABAは過去2年間で、その影響力を大幅に強化してきました。

2025年度第2四半期の終わり（2024年4月30日）時点では、このファンドにはほとんど純負債がなかった。現金は借入金とほぼ同じ額だった。2027年度第1四半期の終わり（2026年4月30日）時点では、総負債は約1億1700万ドルであり、現金は840万ドルで、純負債は約1億200万ドルだった。総資本は約2億6100万ドルだった。負債対資本の比率は、無視できる水準から約39％に上昇した。

レバレッジは、閉鎖型ファンドにとって標準的な手法です。適切な利率で借入金をして、より多くの利益を得る資産を購入するのが一般的です。しかし、借入金のコストとポートフォリオの収益との差が小さくなる時、またはポートフォリオ自体があまり利益を生まない時にはリスクが生じます。

SABAは、さまざまな資産に投資しています。高利回りで投機的な債務、特別目的買収会社、再保険関連証券、デリバティブ、その他の閉鎖型ファンドにおけるポジションこの戦略は広範囲に及ぶものであり、つまり収入源は多くの場所から得られる可能性があります。しかし同時に、収入が失われることもあるのです。信用スプレッドが狭まった時、SPAC取引が停滞した時、または災害関連の再保険金が支払われない時などには、キャッシュフローが減少するのです。

このファンドの企業価値は約3億2千3百万ドルであり、市場価値は2億1千2百万ドルです。つまり、あなたが所有している株券の背後には約1億2千万ドルの負債があるということです。このレバレッジにより、ポートフォリオが上昇する場合でも、下降する場合でもリスクが高くなります。

分配率と実際の収益の関係

ここで、数字が自らの物語を語り始めます。

2026年7月31日時点でのファンドの年間分配率は、NAVの14％でした。しかし、2026年6月までの5年間におけるNAVベースの平均年間総リターンは4.93％でした。つまり、受け取る分配金が、ファンドの基準価値の成長率をほぼ3倍に上回っているということです。この差額は何か別のところから来ている必要があります。SABAの場合、その源は徐々にファンド自身の資本基盤から来ているようです。

89％というTTM配当比率は、つまり、ファンドが稼いだお金のほぼ全てを配当として支払っているということです。悪い四半期になっても、ほとんど余裕が残っていないのです。そして8月が来て、その余裕がなくなったときの状況が明らかになりました。配当は続けられるものの、元本から引き出されるようになります。

合併の問題

SABAには何らかの制約があるようです。2026年2月に、SABAの取締役会と関連するSaba Capital Income & Opportunities Fund（BRW）は、両ファンドを合併し、SABAをBRWに統合することを提案しました。しかし、2026年3月に「現在の市場状況」を理由にその計画は中止されました。その後、2026年8月に再び同様の合併案が承認され、2026年第4四半期に株主の承認を待って実行されることになります。

収入を目的とする投資家にとって、合併は重要です。なぜなら、それによってファンドの規模やレバレッジ能力、そして分配政策が変わるからです。より大きなファンドになることで、SABAのレバレッジをより効率的に利用できるかもしれません。また、合併ファンドが異なる割合を採用する場合、分配額も変わる可能性があります。SECに提出される代理情報資料には、その仕組みが明確に記載されているべきです。

合併が中止され、6ヶ月後に再開されたという事実は、タイミングが難しいことを示しています。3月に合併が魅力的ではなかった市場環境が、8月には変わっているかもしれません。また、経営陣が別の形で再び試みている可能性もあります。いずれにせよ、SABAの株主は、この合併が自分たちの立場を良くするのか、それとも持っている企業を別の企業に置き換えるだけなのかを判断する必要があります。

何を見るべきか

SABAの収入に関する問題は、もはや利益率だけではありません。重要なのは、ポートフォリオが、元本を減らすことなく、どのような分配率でも維持できるだけの収益を生み出せるかという点です。

追跡すべき3つのこと：

毎月の配布源。SABAは、毎月、第19条(a)項に基づく通知を発行します。もし、資本の返還率が50％を超えるか、または純投資収入が全分配金を賄うには不十分な場合、その状況は一時的なものではなく、構造的なものです。最終的な税務上の判断は、2027年初頭に1099-DIVが届くまでわかりませんが、毎月の推定値から方向性を把握できます。

NAVのトレンド。もし、ファンドが引き続き分配を行いながら、1株あたりの純資産価値が時間とともに減少していく場合、どれだけの元金が消費されているかを計算することができます。分配が一定で、純資産価値が下落しているということは、分配によって元金が消費されていることを示す明確な兆候です。

レバレッジ比率。四半期ごとの負債対資本比率や、ポートフォリオ収入に対する利息費用を注意深く観察してください。借入コストが上昇したり、ポートフォリオの収入が減少した場合、かつては利益を増加させたレバレッジが、逆に損失を増加させることになります。

収入ポートフォリオの要点

SABAのヘッドラインの収益率は一見すると魅力的に見えますが、その資金がどこから来ているのかを調べてみると、実際には自分の資本が再投資されているだけです。2026年8月時点で、その資金の大部分は自分自身の資本によるものです。TTM配当比率は89％であり、レバレッジはほぼゼロから株式総額の約40％にまで上昇しています。また、ファンドの5年間のNAV成長率は5％であり、これは年間14％の分配率とは一致しません。

SABAを保有している場合、すぐに考えるべきことは、売却するかどうかではありません。実際の配当内容が何であるか、そして元金を返済することで配当が保たれるという点について、どれだけ納得できるかです。もし保有していない場合は、利回りだけでは十分な理由にはなりません。現金の源泉の方が、小さなチェックよりも重要です。

SABAの価格が下がったということは、ファンドの価格がNAVよりも低くなっていることを意味します。これは、クローズエンドファンドによくあることです。そうなると、より多くの収益を得る機会があるように見えます。しかし、再投資の仕組みは、収益源が正常に機能している場合にのみ有効です。今では、その収益源は借入金によって支えられている状態です。広い割引幅があっても、自己資本を消耗していく支払いを防ぐことはできません。

BRWとの合併が実現した場合、状況が変わるでしょう。それまでは、SABAはレジからお金を払っているのです。