ロシアは物価上昇が6.3%に加速する中、金利を14%のまま維持

• ロシアの9月消費者物価指数は、前年比で6.3%と急増しました。これは、持続的なインフレ圧力が存在していることを示しており、そのため中央銀行は金融緩和政策を一時停止せざるを得ない状況です。

• ロシア銀行は、2025年6月以降初めて、主要金利を14％のまま維持した。エルヴィラ・ナビウリナ銀行総裁は、現在のインフレを助長するリスクが、インフレを抑制する力を上回っていると述べた。

• 投資家たちは、財務省が構造的赤字の解消という目標を放棄する可能性があるため、今後発表される3年間の財政目標の改訂内容を注意深く監視しています。その結果、金利引き下げについてもより慎重な姿勢が求められるかもしれません。

• 借入コストは依然として中立的な水準に向かう余地があるものの、アナリストたちは、経済に実質的な恩恵をもたらすためには、10％から12％程度のレベルまで徐々に低下させる必要があると警告しています。急激な低下では不十分です。

ロシアの9月の消費者物価指数は、前回の6.0％からわずか0.3ポイント上昇し、6.3％となりました。市場予測と完全に一致しているこれにより、物価上昇率が加速したことで、ロシア銀行の過度な金融政策の緊縮措置が止まりました。そのため、中央銀行は…重要な金利を維持する14％という厳しい水準です。この決定は、15ヶ月にわたる金利調整のサイクルの中で、重要な戦略的な停止点となります。これは、インフレ圧力が再び顕在化する中で、中央銀行が即時的な経済刺激よりも物価安定を優先することへの意欲を示していることを意味します。

なぜロシア銀行は金利引き下げプログラムを停止しているのか？

14％の金利を維持するという決定は、中央銀行の見通しを複雑にしている構造的・一時的なインフレ要因が重なった結果です。エルビラ・ナビウリナ総裁は、中期的な視点においては、インフレを促進するリスクが優勢であると指摘しました。具体的な圧力としては…攻撃による燃料不足国内の製油所におけるこのような供給面の混乱により、8月末の予測によると、物価上昇率は約1.5ポイント増加しました。これにより、従来の金融緩和策では対処できない、持続的なインフレ環境が生まれています。さらに、電子商取引用倉庫でのストライキも供給チェーンにさらなる障害をもたらしていますが、中央銀行はこれらの物流問題の全体的な影響は、エネルギー分野のショックに比べて小さいと考えています。

通貨の弱さも、インフレの進行に重要な役割を果たしています。ルーブルが価値を下げることで、輸入品やサービスのコストが高くなります。コメルツバンクのアナリストたちは、ルーブルの価値が年終わりの目標を超えて下落していると指摘しており、その評価は引き続き高いままであると予想されています。その結果、外国為替コストが直接国内消費者に転嫁されることになります。このような状況の中で、中央銀行はより強硬な姿勢を取っており、燃料価格の上昇や財政的リスクによる二次的な影響について警告しています。ウラジミール・プーチン大統領の最近の政治的発言も変化しており、高い金利をマクロ経済の安定のための必要な手段として捉えているようです。つまり、中央銀行は明確なデータが得られるまで待つことができるという、より大きな自律性を持つようになっているのです。

投資家が次に注意すべき、金利引き下げの兆候は何か？

マクロ経済を考慮する投資家にとって、14％の金利が維持されるということは、緩和政策の終了ではなく、より広範な経済状況を評価するための一時的な停止と解釈されます。中央銀行は、借入コストが中立的な水準に達する余地があると明言しており、多くのアナリストはその水準が約9％だと考えています。しかし、この中立的な金利に到達する過程は、急激な低下ではなく、徐々に進むものになるでしょう。スベルバンクの経済学者アレクサンダー・イサコフおよびCEOのヘルマン・グレフは、年末までに金利が13％から13.5％の範囲に達する可能性があると予測していますが、実体経済に意味のある救済が得られるためには、金利が10％から12％の範囲に下がる必要があると強調しています。この緩やかな進行は、高い借入コストに適応する中で、インフレ期待が安定するようにする必要があるためです。

次の政策変更の主なきっかけは、財務省が改訂された財政予算目標を発表することです。その発表時期は9月末になると予想されています。財務省は最近、構造的な財政赤字を解消するという目標を放棄しました。これにより、予測上、より大きな赤字が発生する可能性がある場合には、より厳しい金融政策が必要になるかもしれないという懸念があります。これら3年間の財政目標が明確になるまでは、中央銀行は様子を見る姿勢を保つだろう。次の政策決定は10月23日に行われる予定で、その時点で中央銀行は、燃料価格の動向、通貨の動き、そして財政政策の組み合わせを踏まえて、さらに緩和措置を取るべきか、あるいはより厳しい金利政策を続けるべきかを判断するでしょう。

企業の負債ストレスがインフレの見通しにどのような影響を与えるのか？

ニュースで報じられるインフレの数値を超えて、企業部門における実際のストレスも、中央銀行の任務に複雑さをもたらしている。モスクワ銀行は最近、自社の企業向けローンの中で27％が問題があると報告した。これは、戦時経済における深刻な圧力を示している。高金利や制裁によって引き起こされるこの悪化は、企業の財務状況を弱め、さらなる経済的ショックに対して脆弱にしている。より広範な銀行システムも同様のストレスの兆候を示しており、問題のある企業向けローンは12％に上昇し、リスクの高い再構築も4.9％に達している。

資産の質が悪化することは、ナビウリナ総裁にとって難しい状況をもたらします。彼はインフレを抑えつつ、銀行危機を引き起こさないようにしなければなりません。中央銀行は、急激な金利引下げがインフレや通貨不安定を悪化させる可能性があることを認識しています。一方、長期にわたる高金利は企業のデフォルトや金融不安定を加速させる可能性があります。アナリストたちは、現在の資産の質の悪化は、ローン再編や負債から持ち株への切り替えによって部分的に隠されていると指摘しています。これらの措置によって、金融システムへの影響が遅れるかもしれませんが、根本的なリスクは解消されないでしょう。したがって、中央銀行の慎重な金融政策の姿勢も、企業の悪影響の中で金融システムの安定を保つための防御的措置であると言えます。

ロシア銀行が2027年にはインフレ率が4％の目標値に戻ると予測していることから、現在の6.3％という数値は一時的ではあるが持続的な偏差と見なされている。しかし、財政政策の不確実性、エネルギー供給の混乱、企業の負債問題などが相互に関連しており、物価安定への道筋は依然としてリスクが伴う。投資家は、財務省の予算修正や中央銀行が中性金利について発表する内容に注意を払うべきだ。これらの情報が、将来の金融緩和の進み方やタイミングを決定するだろう。