ルサルの利益回復は、単なる商品価格の変動に過ぎず、実際の改善とは言えない。

ロシアのアルミニウム企業であるルサルは、修正後の純利益が…となった。1億9600万ドル2026年の前半には、それと比べて前年同期には1億9400万ドルの損失があった。収入が増加した。11％が83.4億ドルその株価は、香港で0486というコードで取引されているが、この発表後、一時的に上昇した。

その数字は、好転の兆しのように見えます。ある程度、一時的な価格設定の証明でもあります。

アルミニウムはエネルギーを多く消費する商品です。その価格はロンドン金属取引所で決定されます。中国以外で世界最大の生産業者であるRusalは、その基準価格と自社の精錬コストとの差額から利益を得ています。2026年上半期には、LMEの平均価格が上昇しました。前年比33％増加、トンあたり3,386ドルルサルの実際のアルミニウム価格が上昇した。24％で1トンあたり3,227ドル中東の供給不安、貿易関税の変動、そして中国の生産制約が、金属価格を押し上げました。一部の市場では、プレミアムも上昇しています。歴史的レベルRusalは、これらの圧力のすべてから利益を得ることができました。なぜなら、彼は消費者ではなく、生産者だからです。

それはごく普通の商品の流通の仕組みです。Rusalの特徴的な点は、何を売れないか、そしてどこで売れないかということです。

ヨーロッパの扉が閉じていく

欧州連合は、ロシア産の一次アルミニウムの段階的な禁止措置を採用した。2025年初頭の第16回制裁措置のパッケージ。移行割り当て量27万5000トン――これは、EUがロシアから受け入れる年間輸入量にほぼ相当し、その割合はアルミニウムの総輸入量の約6％にあたる。— 12ヶ月間活動した。2026年12月31日をもって、その禁止が終了します。アメリカとイギリスは、すでにロシア産金属の市場への導入を禁止しています。また、LMEでも同様の措置が取られています。

これは、明日にしてRusalの財務報告書が変わるようなニュースではありません。これは、3年間にわたって同社の事業を形作ってきた制約です。EUの正式な禁止措置が行われる前から、西洋の購入者たちは新しい契約から撤退していました。同社は、既に売上が多いアジア地域へと販売量を移行させています。アルミニウムには国境のことは関係ありません。上海でもフランクフルトでも同じ金属です。しかし、運送コストや新しい購入者を見つけるために必要な割引などが、すでに薄い利益率をさらに悪化させています。

ルサルの販売総費用が上昇した2026年前半には3％で、63.1億ドルになります。そんな小さな数字ですが、もう一度見直すべきです。ロシア国内の電力料金が上昇しました。前年比で31％売上コストがほとんど変わらなかったのは、エネルギーが安かったからではありません。Rusalが生産量や原材料コストを適切に管理していたからです。また、高くなったアルミニウムの価格がその圧力をかなり吸収したからでもあります。経営陣は会長を通じて発言しました。ベルナード・ゾンネヴェルドは、電力料金の引き上げを「一時的なもの」と呼んでいる。そして、中期的な安定化が期待されている。

それは、コスト構造が問題になる寸前にあるときに、製品会社が与えるような安心感のことです。

減損の影

ルサルは、半年間の業績を発表するにあたり、より注意が必要な警告も出した。経営陣は、2026年前半と同じ平均的な電力価格が維持される限り、何も変わらないという状況では、同社は…と述べている。損失計上連結財務諸表に記載されている。

減損は、現金費用とは異なります。これは、製錬所や精製所、鉱山などの資産の持ち株価値が、それらが生み出すと期待されるキャッシュフローの現在価値を超えているという会計上の認識です。資産の総額が…の企業にとっては255億ドルつまり、そうした固定投資の一部は、現在のコスト構造の下では期待される効果を得られない可能性があるということです。

2025年全体の期間においてすでに圧力が見られた。Rusalは純損失を記録した。148億1000万ドルの売上高に対して4亿5500万ドル、逆転2024年には8億3千万ドルの利益があった。その主なアルミニウム生産量が減少した。約2％の減少で、売上コストは32％急増した。2026年の前半の利益は実際に得られるが、その利益は、逆方向に曲がっているコスト曲線の上にある。

一方、アルミニウムの価格は5月後半の高値から下がりました。1トンあたり3,680ドルから約3,480ドルへルサルのH1の回復を促したその急騰は、もう落ち着きました。その急騰に依存している商品生産者は、回復していません。彼らはその状況に甘んじているだけです。

上流部門の多様化

ルサルの、下流市場における制約に対する対応策として、上流へ移動することにした。2025年7月には、同社はある企業を買収した。インドのPioneerアルミナ製造所における26％の持分を保有し、アルミニウムの自給率を89％に引き上げる。そして、9月4日には、インドネシアのプラボウォ・スビアント大統領は、ルサルがインドネシアでアルミニウムやアルミナを生産する施設を建設する準備をしていると発表しました。— 「という形で提案されているプロジェクト」太平洋地域の多様化詳細は不明確です。金額も、期間も、協業パートナーも明らかになっていません。

論理は十分明らかです。ルサルは負けました。2022年には、アルミノウムの供給の約40％をウクライナとオーストラリアから得ていた。。それは生み出した2025年には686万トンのアルミナが生産され、85％を満たす。それ自体のニーズによっては、しかし残るギャップは、投入物の価格が急変する商品チェーンにおける脆弱性である。同社のアルミナ部門は、負のEBITDAを記録した。2026年上半期には1億5600万ドルだったが、アルミナ価格が27.5％下落したことで影響を受けた。自社の原材料を確保することは、そのリスクに対する合理的な防御策です。

インドネシアプロジェクトが提供するものは、ヨーロッパの問題の解決策ではない。EUの規制がロシア産アルミニウムを完全に禁止している場合、ジャカルタでボーキサイトを精製し、その結果得られたアルミニウムをフランクフルトで売ることはできない。上流工程は原材料を確保することはできるが、市場を開くことはできない。

株価が示すこと

ルサルの香港上場株式は、約3.00香港ドル、つまり市場価値は約450億香港ドル程度です。（58億ドル）。14.8億ドル近い前年度の売上収益に対して、同社の株価は売上高の半分未満に過ぎない。その企業価値は、およそ1140億ドル現地通貨換算で、純債務状況を示しています。89億ドル——前半期で10％増加——そして、負債比率は39％です。株価が下がっています。過去1年間で約30％.

もし分母が悪化している場合、低コストということは会社を安くするわけではありません。制裁が始まる前、コストの急騰が起きる前、EUの禁止措置が実施される前のRusalの資産価値を基準にしたアルミニウム市場は、もはや存在しません。あるいは、Rusalにとっては部分的にしか存在しないのです。Rusalは依然として中国以外で最も低コストのアルミニウム生産者です。彼らはシベリア地方の水力発電能力を持っており、それは他の地域では再現が難しいものです。ボーキサイトから製品までの垂直統合型の生産体制は、価格が安定している時には大きな優位性となります。

しかし、これらは構造的な問題を解消することはできない。Rusalは、世界的に取引されている商品を販売するロシアの企業であるが、世界は彼らの方向に対して最も利益をもたらす機会を閉ざしている。第1四半期の利益は、アルミニウム価格の急騰によるものであり、事業が改善したからではない。価格が正常化すると、Rusalの利益率は再び低下するだろう。問題は、その利益率が資産基盤を支える水準まで低下するか、それとも経営陣が静かに指摘した減損が会社の最大の懸念事項になるか、ということだ。

インドネシアプロジェクト、Pioneerの持分、不活性アノード技術の試験など――これらは、自社のモデルが実用可能であることを証明しようとする企業の行動です。しかし、それが実現するかどうかはまだわかりません。現在の価格でRusalを購入する投資家たちは、事業の好転を期待しているわけではありません。彼らは、西洋市場向けサプライヤーとしての最良の時代が過ぎ去った製品生産者を購入しているのです。アルミニウム価格が長期間高止まりし、かつ上昇し続けることを期待しています。これは非合理的な投資ではありません。しかし、これは企業の回復という名の下に行われる商品投資であることを、投資家は理解すべきです。