オルステッドの税務上の損失と、真に重要な故事

「オールステッドが英国のオフショア風力発電所に関する重要な欧州の税務判決で勝利した」という見出しが、エネルギー投資界で注目を集めました。しかし実際には、英国最高裁判所はオールステッドに不利な判断を下しました。2026年4月15日、約4800万ポンドに及ぶ開発前の調査・研究費用に対する企業税優遇を全員一致で拒否した。英国の4つの洋上風力発電プロジェクトについて、裁判所は、環境に関する研究や工学上の実現可能性評価は、風力タービンの実際の設置とはあまり関係がないため、資本控除の対象には当たらないと判断しました。資本控除とは、課税所得を減少させるための減価償却費の算入です。

オルステッドはその決定を称賛した。「残念」そして、それが英国の海洋風力産業の事業的成り立ちに悪影響を与えると警告されています。同社はこの分野の影響については正しいのですが、自社のリスクについては誤解があるようです。4800万ポンドという金額は、過去2年間でØrstedが経験した財政的再建に比べればごくわずかなものです。投資家が真剣に考えるべき問題は、単一の税務判断ではなく、同社が深刻な赤字状態から正のキャッシュフローへ戻れるかどうかということです。

文脈における判断

資本割当制度とは、企業が適格な設備や機械に資金を投じた場合、その費用の一部を毎年課税所得から控除することができるというものです。これにより、税金が減少します。英国の資本割当法では、その投資が「設備の提供」に関するものでなければなりません。つまり、法的に同じ支出とみなされる程度に近い状態である必要があります。

オールステッドは、風力発電所を建設する前に、4800万ポンドを環境調査、地質技術研究、技術報告書の作成に費やしました。ダドン・サンズの西側（バロー・イン・ファーネス近くに108基のタービンがあります）そしてガンフリート・サンズ、その一部です。200億ポンドを超える総資本計画その会社は、これらの研究が不可欠な前提条件であり、工場のコストの一部として扱われるべきだと主張した。しかし、最高裁判所はそうではないとした。1978年からの判例を根拠に、判事たちは…「プラント自体に直接費用がかかるものに関する制限曲線」設計決定に役立つ調査結果は、その範囲外です。

控訴院は2025年3月にオーストレッドの勝訴を判断しました。それが「勝利」の物語の源である可能性があります。最高裁判所はその決定を覆しました。これは規制上の偏見や再生可能エネルギーに対する反対的な意向とは関係ありません。これは、開発前の作業が実際の建設に先立つ任意のインフラプロジェクトに適用される、限定的な法律解釈です。英国政府は、開発前の課税に関する協議を行うと約束している。より広範な経済的影響に対処するための措置が取られているものの、立法上の解決策はまだ実施されていない。

オーリステッドの利益に関して言えば、直接的な影響は名目上のものに過ぎない。同社は、影響を受けたプロジェクトへの財政的影響は「限定的」だと述べている。4800万ポンドという金額は、全体の約0.2％に過ぎない。オルステッドの2025年時点の核心EBITDAは251億クローネです。（37億ドル）。実際の損失は将来のことです。今後、英国でのオフショア風力発電プロジェクトにおいては、議会の措置がない限り、実際の開発コストが高くなる可能性があります。

実際の財政状況

その限定的な直接的影響は重要です。なぜなら、それはØrstedが対処している金融的危機とは対照的だからです。同社は2023年と2024年に160億ドル以上の減損を処理しました。これは、金利上昇によるオフショア風力プロジェクトの経済的困難、Ocean Windなどの米国での契約の破綻、そして成長パターンの再評価によるものです。その結果、株価は2021年の高値から約80％下がりました。

次に起こったのは、投資に適した行動でした。2024年に就任したCEOのラスムス・エルボエは、3つの戦略に基づいて経営改善を実行しました。それは、資金を調達し、非主要な資産を売却し、そして、事業が生み出す以上の速さで現金を使わないことです。

数字が示すところによると、Ørstedは約600億クローネを集める権利付き割当を行い、ヨーロッパのオンショア事業を17億ドルでコペンハーゲンインフラパートナーズに売却しました。有利息負債は、2025年の初め時点での680億クローネから、2026年上半期終了時には220億クローネに減少し、67％も減少しました。FFO対調整後の純負債比は、同じ期間中に15.6から44.6へと改善しました。

さらに重要なのは、キャッシュフローが逆転したことです。2025年上半期にはフリーチャーンクルーンが99億9000万クルーンもマイナスでした。しかし2026年上半期には、364百万クルーンと正の値になりました。第2四半期のフリーチャーンクルーンは13億クルーンで、前年同期の2亿9000万クルーンから増加しました。運営キャッシュフローは前年同期比17％増加し、H1では91億クルーンになりました。

運用エンジン自体が改善しています。会社の成長を支えるオフショア事業のEBITDAは、2026年上半期には103億クローネから119億クローネに増加しました。オフショア資産からの生産量も23％増加し、11.2テラワット時に達しました。これは、風速の向上、稼働率の高さ、そして世界最大のオフショア風力発電所である英国のHornsea 3プロジェクトからの収益のおかげです。

オールステッドは、2026年度の核心EBITDAが280億クローネを超えるという目標を維持している。総投資額は500～550億クローネになると予想されており、これは以前の過剰な投資によって現金が不足していた時期とは異なる。同社は、2026年から2027年にかけて平均して11％の資本利益率を目指しており、2028年から2030年には13％以上になる予定だ。また、経営陣は2026年度から配当を再開することを発表し、最初の配当は2027年に行われる予定であり、その金額は少ないものだが、年々増加していくという。

まだリスクがあること

回復は実現しているが、まだ初期段階です。2026年上半期における投資対効果はわずか3.1％に過ぎません。これは、Ørstedが目指すべき状態と現在の状態との間に存在する構造的な差異です。この差を埋めるには、数年間にわたる持続的なキャッシュ生成が必要でしょう。

アメリカの風力発電プロジェクトは依然としてリスクが高い状態です。Revolution WindとSunrise Windは、2025年12月に海洋エネルギー管理局から停止命令を受けましたが、2026年1月と2月に暫定的な禁止命令が解除され、活動を再開しました。Ørstedは、残りの2つのアメリカの洋上風力プロジェクトを完成するために94億ドルが必要だと述べています。その地域の規制環境は再び変わる可能性があります。

オフショア風力発電業界は、税制上の規制以外にも多くの困難に直面しています。サプライチェーンのコスト上昇、金利の上昇、許可手続きの遅れなどが、プロジェクトの経済性を悪化させています。英国の税制上の決定により、将来のプロジェクトにはさらにコストの不確実性が生じます。Ørstedの8.1ギガワットの建設計画は3大陸に及ぶものであり、この計画内のすべてのプロジェクトが予算や期日通りに完成するわけではありません。

しかし、この税務上の判断を、企業の実際の財務状況と比較することで、状況が明確になります。4800万ポンドの税額控除が実現されなかったとしても、600億クローネを集め、負債を3分の2減らし、1年以内に自由現金フローが正の値になるという企業にとっては、それほど脅威ではありません。

投資に関する読み物

オルステッドはNasdaqコペンハーゲンで取引されており、市場価値は約340億ドルです。これは利回りを目指す投資対象ではありません。配当金もまだ存在しません。また、テクノロジー分野における成長企業でもありません。オフショア風力発電は資本集約型の規制を受ける事業であり、数年単位のプロジェクトサイクルが必要です。2026年の前半が順調に進めば、オルステッドは世界最大の10.2ギガワットのオフショア風力発電能力を持ち、しっかりした経営陣によって問題を解決できる企業になるでしょう。

この背景の下で、英国の税務規定は問題を招くものです。それは将来の英国のプロジェクトの経済性に影響を与え、業界全体に圧力を与える可能性があります。しかし、オーストゥッド自身のリスクは限定的であり、その地理的拠点はヨーロッパ、アジア太平洋地域、そして今は米国にも再び進出している程度です。つまり、単一の地域の税制が投資の評価を決定するわけではありません。

変化をもたらすのは、裁判所の判断ではなく、キャッシュフローの動きそのものです。もし自由キャッシュフローが正のままであり、ROCEの差が11％という目標に近づくなら、状況は好転します。しかし、減損が再発したり、米国の状況がさらに悪化したりすると、この好転のシナリオは崩れてしまいます。これらが重要な要因です。4800万ポンドの控除が適切な税額に当たるかどうかは重要ではありません。