ロケットラボの55％の下落は、価格設定の間違いであり、事業の失敗ではない

ロケットラボの株価は、5月の高値である151ドル近くから60ドル台まで、55％下落しました。今後3ヶ月間に起こり得る障害となる要因は明らかです。100億ドルのイリジウム買収による希薄化のリスクなどです。7.8億ドルの内部売りそして、遅延した中性子ロケットです。

唯一の問題は、それらのことがフォワードビジネスケースを変えることはないということです。

ロケットラボは、年間比52％の収益成長を実現し、粗利益率は36.6％です。また、21.3億ドルの現金を保有しており、今後Iridium Communicationsを買収する予定です。これは非常に有望な事業です。2025年には8億7170万ドルの収益が得られ、OEBITDAは4億9500万ドルで、利益率は57％であった。市場は、52％の成長を遂げる企業を、もう限界に近い状態だと評価している。しかし、数学的にはそうではない。

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収入は単に増加しているだけではなく、四半期ごとに加速しています。2026年第1四半期では2億ドルに達しました。第2四半期では2億3400万ドル、前年比62％の増加そして、3400万ドルの連続増加となりました。同社は第3四半期を…と予想しています。2億5000万～2億6500万ドル。これは、市場の推定値である2億3850万ドルを上回る金額です。その成長は一時的な急上昇ではなく、一定の傾向を持ったものです。

バックログは、物語の後半部分を表しています。23.6億ドル——前年比137％の増加ロケットラブは、Electron、HASTE、Neutronといった宇宙機体を使って90以上の打ち上げを行っている。第2四半期だけで、新たな契約による残高が4億3,700万ドル以上増加した。その中には、SB-AMTIプログラムのためにFlatellite宇宙機体を製造・打ち上げするための3億9,700万ドルの米国宇宙軍向けの契約や、地球静止衛星に関する1億6,000万ドル以上の契約も含まれている。これは、ロケットラブが米国政府のために地球静止衛星の生産に参入した最初の事例である。

収益構成は、高利益率の製品に関する事業へと移行している。衛星の製造、部品、および関連システムがそれにあたる。第2四半期には1億813万ドルがあった。これは、立ち上げサービスから得られた5,270万ドルの約4倍に相当する。売上総利益は前年比96％増加し、収益の成長を大きく上回った。第3四半期の売上総利益率に関する目標は29–31%36.6%という数値から見ると、少し低下しているように思えますが、第3四半期ではニュートロン関連の投資やイリジウムの統合コストが大きくなっています。利益率の構造は、ビジネスモデルの問題ではなく、資本配分の問題です。

イリジウム取引によって、全ての計算が変わる

これが、株価下落が誤解している点です。イリジウムは現金の消費ではありません。それは、Rocket Labが作り上げてきた現金生成機能なのです。

イリジウムは、L帯の衛星ネットワークを運用しています。255万のアクティブ加入者2025年には、8億7170万ドルの売上高と4億9500万ドルのOEBITDAを記録し、利益率は57％でした。ロケットラブだけでも、約2027年には2400万ドルイリジウムのODBITDAにおける4億9500万ドルを合計すると、同社は現金消費型から現金生成型企業へと変わります。これは、イリジウムの衛星補給にかかる第三者の発売コストを削減することによるシナジー効果が実現される前のことです。

その戦略的ロジックは、SpaceXのStarlinkモデルと同じです。つまり、資本集約的なロケット開発を一旦置いて、高利益の継続的な衛星通信事業で収益を得るというものです。しかし、Starlinkは大規模な事業にもかかわらず損失を出しているのに対し、Iridiumは57%のOEBITDAで既に利益を上げています。

希薄化の問題は実際に存在するが、限定的なものである。Rocket Labは市場での株式配分制度を導入した。19.4億ドルこの取引における現金部分の資金を調達するために、ドイツ銀行とウェルス・ファーゴからの36億ドルの融資約6億4000万株の発行済株式数を考えると、ATMプログラムを完全に利用した場合、約5％の希薄化が起こるでしょう。Iridium社が支払う株式部分については、取引比率によって決定されます。67.50ドルから112.50ドル— さらに多くのものが加わりますが、495百万ドルのOEBITDAの収入は、合併後の企業の実体価値を高める要因となり、増資効果はありません。

取引が成立しました。2027年半ばイリジウムの株主の承認と規制当局の許可を受ける必要があります。

中性子：開発遅延、開発失敗ではない

中性子は、その“軸”となるものです。長さ43メートル、メタン燃料を使用する、部分的に再利用可能な中距離輸送機で、13,000kgの物資をLEOまで運ぶことができます。1回の打ち上げにつき約5000万ドルがかかります。これは、SpaceXのFalcon 9と比べて、衛星群や国家安全保障に関する任務において代替的な手段となります。1月の静水圧試験中に第一段階の燃料タンクが破裂し、デビューが2026年半ばから2026年末に延期されました。パッドの配布目標は変わらない。Q4 2026年ですが、2027年の初飛行が起こる可能性が高まっています。.

これは開発のタイムラインであり、開発失敗ではありません。新しいロケットの開発には予定よりも時間がかかります。SpaceXのStarshipは、軌道に到達する前に何度も爆発を起こしました。Rocket Labにとって重要なのは、Neutronパイプラインがすでに契約されていることです。つまり、3億9700万ドルのSpace Force SB-AMTI契約があるのです。ケプラー・コミュニケーション・コンステレーションミッションのために捧げられたもの160百万ドル以上のGEO衛星契約や、他に6件ほどの顧客との契約があります。未処理の仕事が残っています。顧客との契約は成立していますが、問題は、その機体が実際に飛行するかどうかです。必要かどうかではありません。

価値が存在する場所

市場価値が382億ドル、企業価値が359億ドルであるロケットラブは、過去12ヶ月の売上高の約50倍の価格で取引されている。単独の指標から見ると、利益を出していない会社が3億7100万ドルのフリーチャーキャッシュフローを使っているという点で、高すぎる価格だ。フォワードP/Eは負の値である。ROICは-8.6％である。単独で見た場合、その数値は悪いように見える。

しかし、50倍の数値はIridium Rocket Labの場合です。そこでは年間収入が7億7千万ドルです。合計すると、約16億ドルの収入になります（Rocket Labの7億7千万ドル＋Iridiumの8億72千万ドル）。この合計ベースでの企業価値は359億ドルで、これは約22倍です。安くはありません。しかし、オーバー・エグゼクティブ・ビジネス・ダラウンド・アセットが4億9千5百万ドルであり、純資金が22億8千万ドルあり、独立した事業の成長率が52％であること、そして再利用可能な中規模ロケットの生産ラインを構築していることを考えると、50倍という数値は単独事業の収入に比べて異なるものです。

市場は、Rocket Labを151ドルという高値で評価していました。それは、イリジウムを利用した収益がすでに得られている、Starshipの代替品としての存在と見なされていました。しかし実際には、63ドルという価格で取引されており、ロケット開発が遅れているスタートアップとしての状況です。実際の会社は、収益が増加している一方で、変革が進行中であり、そのタイミングも明確に定められています。

リスクは経済的な問題ではなく、実行の問題です。

2027年を過ぎると、中性子の影響がなくなり、成長の促進要因も低下する。イリジウムに関する取引は成立しない。ブリッジ債務は、対応するキャッシュフローがないため、バランスシートに残り続ける。2027年間、株価が低迷している場合、株式発行による資金調達で出資比率が予想以上に低下する可能性がある。これらは実際的な問題であり、根本的な経済状況は変わらないが、その進行時期が変わるだけである。

終わり

合併後の企業の価値は、イリディウムの5億9500万ドルのOEBITDAに比べて約72倍です。これがその根拠となっています。72倍のOEBITDAを持つ成熟した衛星事業者というのは、決して安くはありません。しかし、ここにあるのは成熟した衛星事業者ではなく、垂直統合型の宇宙企業であり、52％の成長率を誇る打ち上げ・製造事業、契約済みの顧客を持つニュートロン事業、22.8億ドルの純資金、そして利益率57％のイリディウムネットワークがあります。もしニュートロンの打ち上げや取引が成立すれば、72倍の倍数は、両方の事業がうまく機能する場合、16億ドルを超える収入基盤上でさらに高くなるでしょう。そうでなければ、その数値は常に低下するだけです。

キャティ・ウッドが購入した4405万ドル下落の原因です。この購入は、感情的な指標に過ぎません。証拠としては、在庫量、利益率、現金状況、そしてイリジウムOEBITDAがあります。合計企業の現在のOEBITDAが72倍になると、株価にはリスクがあるが、収益成長はすでに減少しており、利益率の改善も既に始まっています。市場の判断は正しい——これはタイミングに関する投資です。問題は、そのタイミングが2026年4月か、2027年か、それとももっと遅い時期になるかどうかです。