ロビンフッドの償還・投票プログラムによって、その株式トークンを定める合成的な構造が破壊される可能性がある。

ロビンホードがStock Tokensに行う次のアップグレードは、保有者にとって明らかな利益となるものです。同社によると、近いうちにはTokenを実際の株券に交換したり、その株券に関する投票を行ったりできるようになるそうです。しかし、問題点は、Stock Tokenが意図的に提供しないものが二つあるという点です。これらを追加することは機能ではなく、むしろ、Tokenが存在する法的枠組みに対するストレステストに過ぎません。

それは権利の証明であり、株式ではない。

今日のRobinhoodストックトークンのことをから始めましょう。というのも、その名前が多くの誤解を招くからです。それは株式の一種ではなく、決してそうであると主張することもありません。各トークンは…Robinhood Assets (Jersey) Limitedが発行したトークン化された債務証券これにより、保有者は米国の株式やETFに相当する経済的リスクを享受できるようになります。その会社には、法的または実質的な権利がない。価格の動きや配当の仕組み、そしてAlpaca Securitiesのような米国の保管業者を通じて実際の株式を一対一で保証される。しかし、所有権に関する問題は一切ありません。

書類上の3つの選択肢がその区別を保ちている。そして、それぞれが重要である。なぜなら、そのロードマップはこれら3つすべてを対象としているからだ。

• 引き換えではなく、納品です。RHJは、米国の保管機関を通じて、1対1でその株式を保有しているが、償還は全て現金で行われる。基づく株式の実際の交付は、契約から除外されています。
• 投票は不要です。持株者は、いかなる株主権利も持っていない。投票権や出席権、優先取得権などもない。
• 貸し手の部屋。RHJは、その株式を貸し出すことができます。そして、貸し出された状態では、投票権を完全に放棄します。その代わりに、市場価値の100％以上の担保が必要です。

もう一方の壁は地理です。これらのトークンは、アメリカ、カナダ、イギリス、スイスの居住者には提供されません。その理由を簡単に説明すると、米国の株式に対する実際の権利を米人に売却することは、登録が必要な証券の販売です。一方、その株式を単に追跡するだけの外国債権を売却する場合は、別の、より簡単な手続きが必要です。そのため、発行者はジャージー州にいるのです。そして、ヨーロッパでその株式が取引可能になるようにするための基本概要書も、そこで承認されているのです。リヒテンシュタイン金融市場局SECではなく。

自分の分を手に取ること

今、発表されているロードマップでは、品目ごとの交換や投票権が1対1で行われるという。これは今週に実施される予定です。CEOのヴラド・テネフと、暗号資産担当のヨハン・ケルブラット「何かを成し遂げるかどうか」を判断する前に、各権利が実際にどのような操作が必要かを明らかにしておくべきです。なぜなら、そこで構造が静かに変化するからです。

まずは投票です。実際に投票を行う人が必要であり、唯一の株主は、アメリカの保管機関の名義口座にあるRHJの支援資金です。つまり、トークンを持つ人が投票するということは、貸し出された株式を取り消すことになります。そして、その投票権を特定のトークンウォレットに割り当てるのです。このような仕組みの名前はRobinhoodのものです。株主プラットフォームを使う同じツールが、プロキシ投票をストリートネームを持つ人々に渡すために使われている。実物の返済も同様だ。それを行う人は現金を受け取ることはない。RHJは、プールから実際の株式をその人自身の名義で受け取るのだ。そうなると、返済という形ではなく、株式の移転という形になってしまう。

経済的な現実が、そのラベルを上回る

ここが分析の焦点であり、SECはすでにRobinhoodに対して自分たちの立場を明らかにしている。2025年4月の書簡の中で、SECの暗号通貨タスクフォースは次のように述べている。トークン化された証券の有効な所有者とは、そのトークンを保有している人です。ただし、そのトークンが基盤となる資産の所有権を表していること、そして、基盤となる株式や投資契約を表している場合、トークン化された証券はそれ自体が証券であるという条件が必要です。形式は重要ではなく、実際の経済状況が重要です。したがって、トークン化された証券も、1933年法および1934年法に基づく登録や報告義務を、通常の証券と同様に負うことになります。

この枠組みによって、ロードマップは単なる表面的なものではなく、実質的な問題となります。SEC規則13d-3によれば、ある人が株式の実質的な所有権を持つとは、その人がその株式に対して投票権や投資権を持っている場合です。誰が証書を保有しているかは問題ではありません。真の、意図された投票行為こそが、単なる価格への影響を実質的な所有権に変えるものです。また、実物の株式への交換も同様です。手形を実際の株式に変えることができれば、それが実際の株式となるのです。したがって、「ジャージー企業に対する権利ではなく、会社に対する権利」という主張は、もはや取引を説明するのに適切ではありません。

つまり、これは単なる表面的な取り決めに過ぎないのか？投票権や償還の権利はあるものの、負債の扱いはそのまま残されるだけだ。おそらくそうだが、それも限定的な範囲でのことだろう。RobinhoodはRHJを真の所有者として保持し、自分の名義で株式を管理し、投票を行政的な手段で処理することができる。つまり、あなたのトークンがRHJの投票を代行することになり、まるでブローカーがあなたの代理として投票を行うようにだ。償還の権利は特別な制度として残されるべきであり、常にある権利ではない。そうした構造では、トークンは依然としてRHJに対する権利となり、特別な機能を持つ債務証券となる。

その解釈の問題点は、論理性ではなく、緊張感にある。投票がより現実的になり、救済措置が実施されるほど、「保有者には法的・有益な権利がない」と規制当局に主張するのは難しくなる。自分自身が加えた機能が、その経済的現実を「所有権」の形にしているのであれば、「経済的現実が支配する」という主張を信じて買うことはできない。

誰が決定権を持ち、その主張を覆すものは何か。

再分類の決定は、Robinhoodやトークン、またはニュース記事によって行われるわけではありません。この2つのリスクに関して重要な機関は、SECです。SECのCrypto Task Forceは、これらのトークンに関する経済的実態に関するテストをすでに文書化しています。トークン化された証券も、従来の証券と同様に、登録や報告の要件が必要です。ヨーロッパ側では、償還や投票に必要な書類の再作成は、基本計画書を承認したリヒテンシュタインの当局を通じて行われます。また、国内の監督機関も同様です。リトアニアの中央銀行ヨーロッパのトークン化株式に関する詳細については、すでに明確な説明が得られている。ジャージー州はRHJを規制している。各々は独自のインセンティブを持つコングロマリックである。SECは、これらのトークンを登録された米国の株式に変換する権限を持っている。そして、参照される資産が米国の証券であるため、SECはその管轄権を行使する可能性があると指摘している。ストックトークンは、アメリカの証券法の規制下に登録されていない。

これにより、ロードマップがその構造を破壊する場合の具体的な検証方法が得られる。再分類理論は間違っている。つまり、合成的なカテゴリーは、名前のある権威者が書面でそれを確認した場合にのみ存続するのだ。具体的には、SECが行動指示書や公開ガイダンス、またはLiechtenstein FMAが改訂されたプロスペクタスについて、トークンの背書権を操作し、実際の株式に交換できる保有者が、Rule 13d-3に基づき実質的な所有権を得ず、1933法による登録も行われないということを確認した場合、その理論は誤りとなる。なぜなら、RHJが実質的な利益を保持し、投票は単なる行政的な手続きに過ぎないからである。このような確認がある場合、債務ラベルは新しい権利に対して有効であると言える。しかし、それが存在するまでは、ロードマップが合成構造の二つの支持壁を破壊するかどうかは、その内容によって決まるものであり、どのように宣伝されるかではない。

Robinhoodの株式を検討している読者にとって、その賭けは、小さな形で投資の問題となります。この製品の経済的側面としては、Robinhoodが米国の登録や保管なしで「米国の株券」を世界中の人々に販売できるという点です。ほとんどの場合、株式は渡される必要もありません。持ち主に実質的な権利と株式を与えることで、製品の質が向上しますが、一方で、その構造によって保護されているコスト優位性も失われます。そして、規制当局の承認を得ることが難しい状況になります。Robinhoodの次の提供される製品に関する文書こそが、価格チャート以上に、どのようにして正解を得るかを示すものです。