ロビンフッド vs. AMCオーバーストックトークン：成長の機会か、リスクか？

今月、金融分野で最も有益な取引だと言えるでしょう。AMCのアダム・アロンは、ロビンホードがヨーロッパで提供している自身の株式のトークン化版を見て、「素晴らしい」と評した。軽蔑に値する、ふさわしくない…そして卑劣な。ロビンハウドのヴラド・テネフは、同じ商品を見て、CNBCに対して、公開企業としては単純に…と述べました。公開されると、その株式を基に作られた金融商品をコントロールすることができなくなる。2人のCEO、同じ事実が背景にあるが、意見が対立している。この争いは、Robinhoodを保有している人やその動向を観察する人にとって、実際の投資問題を明らかにするための指標となる。叫び合うこととは異なり、問題は誰が勝つかということではない。問題は、トークン化された株式がRobinhoodが保有する利益源であるか、それとも怒りっぽいCEOの法的脅迫によって規制当局も同じように考えざるを得ないような合成証券のリスクなのか、ということだ。

共有された記録

双方が署名することができる事実を明確にしましょう。それは2026年9月10日から有効となります。

ロビンフッドの株価は114.60ドル近くで終了し、過去1ヶ月で約21％上昇し、過去4ヶ月で54％上昇しました。市場価値は約1030億ドルです。その基盤となる事業は実際に強力です。2026年6月30日終了の四半期においては、7月29日に報告されたところ、収益が増加しました。前年比32％の増加で、記録的な13.1億ドルに達した。希薄化した1株当たり利益は48％上昇して0.62ドルになり、純預金額は220億ドルという記録的な水準に達しました。また、株式、オプション、予測市場の売上も過去最高を記録しました。これらの業績を踏まえると、この株価は前年同期のEPSの約50倍、予測される将来のEPSの約71倍、売上高の約21倍となっています。これはどのブローカーの基準においても非常に高い倍数です。

議論されている製品：Robinhoodの「ストックトークン」です。このサービスは2025年6月30日に開始され、EUおよびEEA地域のユーザーのみが購入できます。2026年半ばまでには、より多くの地域で利用可能になる予定です。2,000人以上の名前各トークンは一つです。トークン化された債券— 株式自体ではなく、アメリカのブローカー・デリバティブ会社が管理している基準株に1対1で裏付けされている。保有者は価格変動の影響を受けるが、投票権や直接の配当金を受け取る権利はない（配当金はマルチプラヤーを通じて再投資される）。また、これらの商品はSECの承認を待っているため、アメリカの顧客には提供されていない。Robinhoodはこれを…と説明している。「技術に中立的な金融用の包装物」要するに、この争いは、今日、アメリカのHOOD投資家がほとんど購入できない製品に関するものです。

第1回：これは「単なる派生物」に過ぎないのか？

ブルーの主張の強みは、法的・建築学的な面にある。テネヴの言い分は、企業の株式が公開されると、その株式は譲渡可能な財産になり、どの機関でも許可を得ることなく、それを利用した金融商品を作ることができるということだ。オプションや逆インフレータブルETF、そしてヨーロッパでは差額契約も同様に機能する。この観点から見ると、株式を基盤としたトークン化された債券も、同じように取引される価格を保証するものに過ぎない。ブルーは、AMCの経営陣が自身の株式の唯一の取引可能な形態を支配しようとしているため、アロンが怒っていると述べている。そして、許可を必要としない市場は、その支配を脅かすものである。

その熊の答えは、規制によって既に境界線が定められているということです。アロンは2026年1月にそこに立っています。SECは、トークン化された株式であっても、ブロックチェーン上に存在するかどうかにかかわらず、既存の連邦証券およびデリバティブ規制の適用を受けるという点を明確にしたガイダンスを発表しました。そして、このことで市場が二つに分かれてしまった。すなわち、実際の株式を表すことができる発行者が推進するトークンと、Robinhoodのような第三者が提供する製品である。SECは、後者の場合、しばしば問題があると警告している。「合成的な露出」であり、実際の所有権はありません。その指導方針は、RobinhoodがOpenAIやSpaceXで行った初期の「株式」のトークン化による取り組みに基づいている。OpenAIが公に否定したアロンの停止命令の文書も、同じ点を指摘しています。つまり、これらのトークンは投票権を奪い、所有権を混乱させ、実際の株式からの需要を引きつけ、企業が資金を調達する能力を制限すると。彼は法的措置を取る可能性があると警告しています。

第一ラウンドは、特定の法的問題において、熊の側に有利です。ロビンホードの製品は、SECが指摘した「第三者による合成型バケット」であり、発行会社が推進する株式銘柄ではありません。しかし、熊が証明できていないのは、SECがEU限定の製品に対して実際に法的措置を取るかどうかという点です。牛の側は、「人々は常に公開株を基に製品を作っている」という主張で勝利します。一方、熊の側は、「規制当局はすでに、この特定の構造が異なると述べている」という主張で勝利します。構造的な点については、わずかに熊の側に有利です。

第二ラウンド：この競争が製品の価値を高めるのか、それとも低下させるのか？

ここで、各研究グループは、この論争がロビンハウドの経済にどのような影響を与えるかについて意見が分かれています。

「ブルー」は、自由なマーケティングと呼ばれている。トークン化された株式市場はまだ新しいものであり、業界の専門家によると、その総額は約25億ドル程度だ。これはロビンホードの1030億ドルの市場価値に比べればごくわずかな数字に過ぎない。初期の市場に必要なのは、注目度である。AMCの株価は、この争いの影響で1日の中で17％も上昇した。また、CINEMAのメミコインも数分間で10倍以上に上昇した。ブルーの見解では、トークン化された投資商品への小売需要は実際に存在し、この争いによって、これまでその商品を知らなかった何百万人もの人々がその商品を知るようになった。そして、ロビンホードの暗号通貨部門は、記録的な取引量の主因となり、24時間365日取引可能な資産クラスとしての地位を得ることになる。

その熊は、注目が別の方向に向けられていると反論する。怒りに満ちた発言は、次の規制当局や裁判官の判断の根拠となる。この商品は債務証券であり、実際にはロビンホードがトークン保有者に対して負う義務である。これは米国の貸借対照表から切り離された取引債務である。そして、今の問題は、現CEOが公然と異議を唱えている法的理論にかかっている。また、その収益も少ないという。トークンは手数料無料で販売されており、収益はスプレッドや為替換算によって得られる。そして、それはすでに不安定で規制の影響を受けるセグメント内にある。熊によれば、これは業界の一部で規制の変動が最も大きくなる部分でのリスク集中である。

第二ラウンドは、牛に与えられる。しかし、それは尾の方向にのみ起こる。その結果は、意味のある収益源にはなっていない。熊の言う通り、今日の経済状況では、1030億ドル規模の企業を動かすことは不可能だ。それが問題点なのだ。この戦いによって、どちらの側も短期的な数値において変わることはない。

価格が要求するもの

では、どちらのストーリーも「家賃を払う」ようになります。1030億ドル規模のRobinhoodは、約71倍の予想収益率で評価されていますが、これはトークン化された株式の成功への賭けとしてではなく、コアなブローカリング業務が継続的に成長し続けるという前提で評価されているのです。30％前後の収益成長率、95％の総売上高のマージン、40％前後の運営利益率、資産の増加といった要素が長年にわたって続くと仮定されています。その倍数を逆算すれば、トークン化された株式に関する争いはほとんど意味がないことになります。HOODとは、既存の個人投資プラットフォームの持続的な成長に賭けるものであり、暗号資産や予測市場がそれを加速させる要因であるのです。2000件のヨーロッパの株券に関する問題ではありません。

その再定義こそが、この記事の真の結論です。両方の陣営は、AMCの対立を、Robinhoodの将来を決定づけるものとして扱っています。しかし実際にはそうではありません。重要なのは、現在は小さな存在であるトークン化株式商品が、維持する価値のある成長の機会なのか、それとも法的な問題であり、一つの措置によって解決可能なものなのか、という点です。アロンの抗議行動は、そのより具体的な問題についての警告であり、会社自体に対する判断ではありません。

判決

ビジネス的な観点から見ると、ロビンホードの核心的なブローカーが優れている。具体的な株式・トークンに関する問題については、第三者による合成型エクスポージャーのため、SECがすでにその分野を特別に注意を促している。また、この製品の全米市場での将来性は、現行の規制承認が得られないことに依存している。しかし、1030億ドルという価格では、市場はトークンを購入するためのコストを支払う必要がない。したがって、AMCとの対立は、HOODのポジションを変更する理由としては小さすぎる。正直なところ、ブローカー側は好調だが、トークンに関しては警戒が必要だ。現在の価格は、どちらの観点からもそれを正当化するほどの成長を要求している。

この呼び出しは、特定の時点で起こり得る出来事を指しています。今後2～3四半期間のうちに、Robinhoodが提案した米国向けトークン化証券制度に関する取り決めがどうなるか、規制当局がそれを承認するか拒否するか、またAMCが他の企業に対して販売停止命令を出すか、あるいは販売が厳格化されるかどうかを見てみましょう。もしSECが米国向けの道を支持し、EUでの取引量が増加するなら、オプション性の好機が実現し、市場は最終的にその成長に報酬を与えるでしょう。しかし、何らかの措置が取られたり、発行会社が販売を阻止することに成功したりした場合、トークン化株式の悪い兆候が明らかになります。つまり、次のツイートではなく、実際の事実がどちらの見通しが正しいかを判断する根拠となります。