RingCentralの再建計画では、もう価格が決まっている。残るのは負債だけだ。

RingCentralは、ゴールドマン・サックスのセルサイド投資家たちと話し合いを行う予定です。本日のコミュナコピア会議— そのようなイベントでは、記録が公開され、株価が動くか動かないかが決まる。記録自体はそのイベントではない。そのイベントは4ヶ月前の2月に起こったことだ。その株価は1日で36％上昇した。予想を上回った四半期実績、初の配当、そして前向きな見通しに伴い、その後は139％上昇しました。現在は、52週間の高値である77.95ドルから約11％下の69.04ドルです。

最後の点によって、あなたが問うべき質問も変わってきます。もしRingCentralが、その価値のわずかな部分しか持たない、忘れ去られたソフトウェアのような存在だったら、あなたの仕事は、その会社が何らかの対処をしているかどうかを確認することでした。しかし、そうではありません。市場はすでにその問題を解決しており、その代価の大部分を支払っています。ですから、真実を問うべき質問は「市場は諦めたのか？」というものではなく、「回復の程度がどれだけあなたが支払うべき金額に含まれているのか、そして残りの部分はどこにあるのか？」ということです。

その恐怖は本物だった。しかし、現金はそうではなかった。

実際に何が変わったのかを知るためには、2025年当時の状況を思い出す必要があります。当時の見解では、AIがRingCentralが事業を展開しているクラウド電話やビデオ、コンタクトセンターソフトウェアといった分野を食い尽くし、顧客の離脱が起こり、成長が止まってしまうということでした。その結果、同社の株価は24.14ドルという52週間の低値まで下がりました。

そのキャッシュフローは何も裏付けられていませんでした。RingCentralの無料キャッシュフローとは、同社が運営する事業に必要な費用を支払った後に残るお金のことです。2024年には4億3千万ドルだったが、2025年には5億3千万ドルに増加した。32％の増加で、今では経営陣が…2026年全体のため、約6億1500万ドルから6億2500万ドルの資金が必要です。最新の第2四半期では、1億8000万ドルの自由現金フローが発生し、前年同期比で約25%増加しました。非GAAP運営利益率は23.4%と記録的な水準7月には、同社は配当金を3分の2増やした。これは、資金が続くと信じているからこそ行う行動だ。簡単に言えば、投資家が恐れるような事態――つまり、事業が成り立たなくなるという状況――は、その数値には全く現れなかった。

これは明確に区別しておくべき点です。下落している株券とは、倒産している企業とは異なります。2025年当時の苦境は、業績の悪化ではなく、感情的な問題でした。株券が売却されている間も、その企業は引き続き現金を生み出していました。

市場はすでに投票をした。

数値が維持されたため、市場は最終的に動きました。2月の36％の上昇は、認識が得られた瞬間でした。特筆すべきは、株価が高値に近づいているにもかかわらず、投資の合計信号は依然として「保有」という状態であることです。これは、正式なコンセンサスよりも先に市場が動いていたことを意味しています。

つまり、これは「暗い中の宝石」というような取引ではありません。単に、特定の価格で公正な評価を下すことに過ぎません。最も適切な方法は、キャッシュフローに対するフォワードマルチプレスを用いることです。複雑なモデルを使うよりもそうです。市場評価価値が58億ドルで、企業価値が68億ドル近くある場合、その会社の2026年の予測されるフリーキャッシュフローの約11倍、または1株あたり5.03ドルの非GAAP利益の約13.7倍の価格を支払っていることになります。そのマルチプレスの背後にある成長率は控えめです——売上は約5％増加していますが、フリーキャッシュフローは約17％増加し、利益率も拡大しています。これが、会社がそのマルチプレスを達成できる理由です。

なぜかわからない場合、ある数値が警戒すべきものに見えるでしょう。GAAPベースの収益倍率は約52倍です。これは、現金ベースで事業が高価であるという意味ではありません。実際には、大量の負債による利息が正確な損益を圧迫しているのです。だからこそ、重要なのはGAAPの数値ではなく、非GAAPベースの収益や自由キャッシュフローです。

最悪な点は、貸借対照表です。

依然としてリスクがあるのは、成長の話ではありません。問題は負債です。最新の貸借対照表によると、総負債は18億ドルに達していますが、現金は1億1200万ドルだけです。そして、注目すべき点は、実際の自己資本がマイナスで、約4億1100万ドルも減少していることです。

初めてそれに触れるとき、間違いが起きやすい部分があります。負の資産残高というのは、支払いができない会社とは異なります。資産残高とは、資産から負債を引いた会計上のバランスです。長年にわたる損失の蓄積、その負債の会計処理、そして株式の買い戻しによって、資産残高が負の値になることもあります。企業が負債を返済できるかどうかを決定するのは、キャッシュフローと償還時期です。RingCentralはこの点で有利な立場にあります。同社は約5億7700万ドルの連続的な自由キャッシュフローを生み出しているのです。2030年まで債務の満期がないそして、純粋なレバレッジを調整後利益の約1.5倍に抑えている。

しかし、その負債は依然として大きな障害となっている。GAAPの損益や財務状況、そして負の資産価値を見て投資家が敬遠するという点においても同様だ。これこそが2025年の市場下落の背景であり、市場はまだ完全にそれを忘れていない。具体的な改善条件とは、同社自身が設定した目標である：今年末までに総負債を10億ドルに減らすことだ。この基準は株価ではなく、評価が実際に得られているか、単に感情的なものに依存しているかを判断するための具体的な指標となる。

現在の価格に反映されている論点は、2026年の自由キャッシュフローが6億2千万ドルの中点付近になるということです。また、負債も減少し続けます。新しいAI製品は、年間継続収入の約13％を占め、年々2倍に増加しています。これらの要因が成長を妨げないようにしています。もし自由キャッシュフローがその水準を下回ったり、AIの導入が停滞したり、2025年の不安が再び現れたりするなら、支払っているフォワードマルチプライヤーは既に限界に達しており、この上昇は一時的なものに過ぎません。もし資金が予定通りに確保されれば、残るのは財務状態の改善だけです。そして、資金面で問題がない企業に対しては、そのマルチプライヤーは妥当なものとなります。