アメリカ・モビル、2026年第1四半期の業績は良好ですが、この上昇傾向はすでに価格に反映されているのでしょうか？

アメリカ・モビルの純利益は、25％増加しました。223億メキシコペソそれは、注目を集める数字に過ぎません。しかし、実際の話はその下にあります。市場の上昇はもう完璧な水準に達しているかもしれません。今重要なのは、この利益の増加が持続的な業績の改善によるものか、それとも一時的な好条件によるものかどうかです。

収入はわずかに増加しただけでした。2.1％、単位はポイントです。固定相場基準で見ると、6.1％という成長率は控えめです。これは単なる安定した状態に過ぎません。しかし、EBITDAはより速いペースで増加し、連結ベースでのマージンは40％に達しました。また、営業利益も12.7％増加しました。計算上は簡単です。利益を促進しているのは、マージンの拡大であり、売上の急増ではありません。3つの要因が重なり合っています。第一に、後払い契約加入者数が8.8％増加し、ブロードバンド利用者数も6％増加しました。これにより、固定費がより大きな範囲に分散されました。第二に、総資金コストが9.9％減少しました。つまり、純利息支出が減少したことで実質的な現金収入が得られました。第三に、チリの法規によりテレビ放送権に関する収益が得られ、「その他の収入」が1ポイント増加しました。

一度得られた法的な利益を除外しても、EBITDAは依然として7％増加しています。これはかなり良い数字ですが、純利益の25％の増加とは比べ物になりません。この違いは重要です。利益の拡大は実際に起こっているものですが、その一部は偶然的な要因によるものです。市場はすでにこの株価を高く評価しており、今後の業績にも期待しています。投資家にとっての問題は、現在の価格設定が、将来の四半期で状況が正常化した場合に失望を招く可能性があるかどうかです。現時点では、収益の質は安定しているものの、特別なものではありません。また、期待値と実際の値段との差も、見た目ほど大きくありません。

加入者数の増加と競争上の立場

紙面上では、数字は印象的です。1四半期で310万人の純増の加入者があり、成長率は8.8％に達しました。これは、同社の最近の歴史上でも最も強力な成長期の一つです。しかし、投資家が真に気になるのは、この勢いがすでに株価に反映されているかどうかということです。また、特にブラジルでの競争環境が、市場の期待と実際に会社が提供できるものとの間にギャップを生み出している可能性もあります。

アメリカ・モビルが追加しました。300万のネットワーク接続ユーザーブラジルは130万のユーザー数で最大のシェアを占めており、次いでコロンビアが25万8千人、ペルーが19万1千人です。この会社は、ブラジルでのサービスのネットワーク接続性を確保することに成功しており、その結果、競争力が高まっています。しかし、その成長の内容には微妙な違いがあります。後払い方式で利用しているユーザーは、価値の高いセグメントであり、データプランに支払いを行い、実質的なARPUを生み出しています。一方、前払い方式では、量の増加が求められますが、利益率は低く、ユーザーの離脱リスクも高いです。しかし、前払い方式のユーザー数は9万人減少しました。つまり、同社は高価値のユーザー層を拡大しつつ、利益率の低いユーザー層を減らしているのです。これは戦略的に有効ですが、一方で、大規模市場における競争圧力も存在します。これは投資家が見逃してはならない点です。

固定電話事業は、安定したが、それほど目立った成長を示していません。収益をもたらすユニット数は7,970万であり、新たに接続されたブロードバンド回数は59万4,000回です。2.2％の成長率と6％のブロードバンドの拡大は、インフラの制約がある地域においては、まずまずの数字です。メキシコとブラジルでは、それぞれ17万5,000回と11万5,000回のブロードバンド接続が増えました。しかし、これらの数値は、市場シェアを獲得しているというような急激な成長とは言えません。

私が気になるのは、市場ではこの事業を成長性の高いものとして評価しているが、実際の収益の増加率は別のようだということです。統合後の収益はわずか2.1％しか増加しておらず、これは売上高の増加よりも、利益率の向上を示しているに過ぎません。また、後払いサービスの利用者数が8.8％増加したのは、全体の収益がほとんど変動していない状況で起こったことです。これは、激しい価格競争によりARPUが抑えられているか、あるいはアミカリア・モビルが利用者を獲得しているものの、それ以上の価値を生み出していないことを意味しています。

ブラジルの状況は特に注意が必要です。この会社は、ポータビリティに関する競争で明らかに優位に立っています。これは戦術的な勝利であり、それが持続的な市場シェアの向上につながるはずです。しかし、Desktop S.A.の約73％を取得することには、実行上のリスクも伴います。ブラジルような競争の激しい市場において、新しい資産を統合し、規制上の承認やその他の条件を満たすことは、必ずしも成功を保証するものではありません。市場は、ユーザーにとっての利益を重視しているかもしれませんが、統合にかかる困難や、Telefónicaや他の競合企業からの反応については、過小評価している可能性があります。

また、前払いサービスの状況も注目すべき点です。前払いサービスが依然として顧客基数の大きな割合を占めている市場において、90,000人の顧客がサービスを利用しなくなったというのは、警戒すべき兆候です。これは、戦略的な収束措置である可能性があります。また、価格を下げて利用者数を維持しようとする競争の結果かもしれません。どちらにせよ、この状況は注意深く監視する必要があるものです。

要するに、加入者数の増加は実際に起こっており、ブラジルでの競争環境も改善している。しかし、このような勢いを維持し続けるための価格設定は、大きな障害がない限り適切なものと思われる。もし競争が激化した場合——例えば、TelefónicaがDesktop S.A.の買収に対して積極的な対応をするとか、またはプリペイドサービスの利用者数が急減した場合——期待と現実との間のギャップが広がる可能性がある。現時点では、加入者数の増加がその価格設定を正当化しているが、それ以上の期待はない。リスク/リワードの比率は、表面的な数字ほど厳しいわけではない。

資本の配分と貸借対照表上のリスク

この市場は、アメリカ・モビルの業務改善に応じて、株価を大幅に上昇させました。しかし、実際の試練は、会社が負債の削減、資本の回収、投資の必要性といったさまざまな要因をどのようにバランスさせるかという点です。数字から判断すると、この会社は非常に難しい状況にあります。投資家は、現在の評価がそのような制約を考慮しているかどうかを理解する必要があります。

純負債額は、4370億MXN四半期末時点では、リース料を考慮した場合、1.41倍のEBITDAに相当します。経営陣の目標は明確です。つまり、約1.3倍のEBITDAに達することです。これは有意な負債削減の進展ですが、すぐに実現するわけではありません。第1四半期において、同社は純負債を10億メキシコペソ減少させました。これは進捗を示しているものの、目標までの距離は依然として大きいです。問題は、市場がスムーズな負債削減を期待しているのか、それとも機会が生じた場合に予想外の動きが起こる可能性があるのかということです。

資本利益に関しては、同社は配当を行いました。14億MXNの自己株式買い戻しこの四半期において、同社は210億メキシコペソ相当の自己資本返済基金を設立しました。これは非常に積極的な措置ですが、それと同時に、216億メキシコペソ相当の投資も行われています。運転資金の収入が良好であるため、このような状況は問題ありません。しかし、積極的な自己資本返済と大量の投資が同時に行われることで、一種のジレンマが生じています。つまり、会社は資本を戻している一方で、依然としてデレバレッジ化が必要なのです。

ここで、1.3倍という目標が重要になります。経営陣は、負債削減を資本の運用の柔軟性と明確に結びつけています。つまり、さらに大量に自己株式を買い戻す前に、その1.3倍という基準に達する必要があるということです。市場もこの考え方を受け入れているようですが、通貨変動や競争的な投資ニーズ、運転資金の必要性など、予期せぬ圧力が発生した場合、そのタイムリングが遅れる可能性があります。

運転資金について言えば、実際に大きな圧力がかかっている。在庫の増加や、スマートフォンの調達に必要な資金が増えてしまったため、第1四半期において、同社の運転資金の必要量が増加した。これはごくわずかな会計上の影響ではない。実際には、在庫に費やされている現金が増えてしまっているのだ。また、スマートフォンの調達コストやメモリチップの価格上昇も影響している。アミカーヤ・モビルスのような規模の会社にとって、運転資金におけるわずかな変化でも、数億ペソもの現金流量に影響を与えることになる。

次に、アルゼンチンです。ブエノスアイレス都市圏でのファイバー配備に関する課題は、決して簡単なものではありません。自社のホーム市場におけるインフラ拡張の問題は、実行リスクを伴い、かつ、コスト超過の可能性もあります。これは、同社が大きな影響を受けている市場であり、その課題は一時的なものではなく、構造的な問題です。

2026年における70億ドルの投資計画は、非常に大きな金額であり、これについては交渉の余地がありません。これは、ネットワークの品質を維持し、インフラが競争の的となる地域で競争力を持続させるために必要な投資です。同社は、この金額には為替レートの変動が伴う可能性があると指摘しています。ペソの変動性を考えると、これはさらに不確実性を増す要因となります。

では、この状況でリスクとリターンの関係はどうなるのでしょうか？市場は、債務を円滑に1.3倍に減らしながら、同時に積極的な資本収益性を維持し、運転資金の問題にも迅速に対応できる企業を評価しています。これには多くの仮定が含まれています。もしアルゼンチンのファイバー関連の課題が悪化したり、スマートフォンのコストがさらに上昇したり、競争の圧力により設備投資が増加したりした場合、債務を減らすタイミングが遅れる可能性があります。そうなれば、資本収益性に関する期待も変わってきます。

1.3倍の目標値は達成可能ですが、それが必ず実現されるとは限りません。現在の評価では、大きな障害がない前提で実行されると仮定しています。投資家にとって重要なのは、その戦略が妥当かどうかではなく、ラテンアメリカの複雑な規制や通貨環境の中で、予期せぬ問題が発生した場合に、現在の価格がどれだけの余裕を持っているかということです。どうやら、そういった余裕はほとんどないようです。

評価とフォワードカタリスト

この株価は、業績が好調だったことで上昇しました。しかし、投資家としては、この上昇の理由がまだ続くか、あるいは市場がすでにこの上昇を見越して価格を設定しているのかという疑問があります。数値からすると、さらなる上昇の余地は限られているようです。EBITDA率は40％に達しており、経営陣はこれを「私たちがこれまで見てきた中で最も高い比率」と述べています。コンソリデイテッドのEBITDA比率は40％に達しました。収益性がピークに達している時期には、運営の成果が徐々に向上していくことがわかります。

収益の増加は、企業の成長状況を示しています。統合された収益は、わずかに増加しただけでした。2.1％、単位はポンドです。これは、収益の増加よりも、マージンの拡大を反映する数値です。たとえ為替レートが変わらない状況であっても、状況は6.1％改善しているに過ぎず、これは安定した状態であり、加速とは言えません。市場は第1四半期の成績を評価しているかもしれませんが、実際には、マージンの拡大が継続する可能性があることを見越して価格が設定されているのです。どこかの時点で、この計算は間違いなく正しいことになります。収入の増加が低い水準で続く限り、マージンを無限に拡大することはできないからです。

M&Aの動きは、明確さをもたらすどころか、不確実性をもたらしています。経営陣は、ラテンアメリカや東ヨーロッパで買収の機会を積極的に探していますが、ブラジルでのDesktop S.A.の買収やその他の最近の取引には、統合に伴うリスクがあります。市場では、成功した統合や規制当局の承認を前提として価格が設定されているようですが、これらは必ずしも保証されていない。メキシコでのTelevisaの光回線の整備や、Telefónicaからの競争的な対応によって、América Móvilの市場シェアの獲得が困難になる可能性もあります。

では、今後注目すべき点は何でしょうか？次の段階において重要となるのは、3つの要因です。第一に、5月の投資家向けイベントでは、資本削減の進捗に関する最新情報が提供されるでしょう。また、買い戻しプログラムが加速する時期も示唆されるかもしれません。経営陣は、資本の柔軟な使い方を、純負債が1.3倍になるという目標達成と結びつけています。現在の状況では、純負債は1.41倍です。第二に、ブラジルの競争環境が、加入者数の増加が持続的な市場シェアやARPUの安定につながるかどうかを試すことになります。第三に、買い戻しプログラムそのものです。同社は210億メキシコペソを投じて買い戻しプログラムを拡大していますが、実行の可否は、資本削減の進捗やキャッシュフローの生成に依存します。

この場合の非対称性は、次のようになります。デメリットとしては、マージンが周期の高値近くにあること、そして収益成長が緩やかであることを考えると、問題は比較的小さいです。一方、プラスの面では、予想外のM&Aの成功、競合他社の崩壊、または加入者による収益の大幅な増加が必要です。しかし、現在の推移からは、そうなる可能性は低いです。リスク対ベネフィットの比率は悪くないですが、それでも魅力的とは言えません。市場は、運営面での問題を既に考慮しているようです。しかし、実行がうまくいかない可能性や、競争の圧力が強まる可能性については、市場はまだ考慮していないようです。投資家がこの株を購入する際に重要なのは、株価が高すぎるかどうかではなく、限られた成長の可能性と依然として存在する実行リスクを考慮した場合、安全率が十分かどうかということです。現在の状況に基づいて判断すると、その答えは…