RH：スライドの後は安くなったが、好景気の見通しは4分の1だけだ。

RH社は、「Restoration Hardware」というブランド名を廃止した高級家具メーカーです。9月10日には第2四半期の業績を発表し、その数値は予想を上回りました。実に大きな成果でした。自ら定めた目標の上限を超えてそして、全年の業績予想も上昇しました。報告時点で株価は約134ドルに下がっていましたが、年初時点と比べて約4分の1減少していました。終了後の取引では約6.5％リリース後。

その反応は適切な規模ではなかった。それが全体の事情です。このような弱い状態にある会社が、この財務状況で市場に出る場合、失望を招くことは避けられない。しかし、彼らがどのように対応したか、そして示された業績予想の内容を見ると、今のところ、この株を保有する理由は、11月から1月までの1四半期にかけてのことだと言えます。そして、その1四半期を支えるのは、一度だけ発売された製品や、6月に初めて発売された製品群です。

実際にビートは何で作られているのか

第2四半期の収益は9.222億ドル、2.6%増1年前の数値です。実際には、その会社が0.5％から2.5％の成長率しか得られなかったことを知れば、それは柔らかい数字に思えます。また、利益性も良好でした。利息、税金、減価償却費を除いたEBITDA比率は19.4％で、これは貸し手や経営者が最も重視する指標です。

問題がある。その利益の約600ベースポイントは、5510万ドルの一時的な関税返還から得られたものだ。RHは、後に返還された輸入関税を支払っていたのだ。その現金は実在するが、来年には反映されない。これを除けば、「正常化された」利益となる。13.4%— 依然として目標を上回っているので、まずまずの結果です。しかし、報道されているほど厚くはないです。そして、この負債から抜け出すことができるかを証明しなければならない企業にとっては重要なことです。また、その会社は…この四半期には7,230万ドルの現金があり、そのうち4,200万ドルが配当金でした。合弁会社から来たものです。実際に経費を賄っている数値です。

全体の話は1/4ほどの長さです。

昇給が注目の話題でしたが、その影響はほとんど前倒しで与えられるものです。全財政年度において、RHは今後収益成長率は5.5％から7.0％、調整後EBITDA利益率は15％から16.2％です。前半はほぼ完成しています。第三四半期、つまり8月から10月までの期間では、5％から6％の成長が予想されます。第四四半期、11月から1月までの期間については、16.1％から21.2％.

それは大きな変化です。経営陣は、その原因がどこにあるかを明確にしています。4月の成長率は6.5パーセントポイントが在庫残高によるものです。—顧客の注文はすでに受けているが、まだ出荷されていない状態です。これが実際の収入ですが、一時的なものです。在庫が整理されると、それもなくなります。また、8ポイントはRH Estatesから得られています。これは、伝統的な家具ブランドです。6月下旬に、印刷された資料を通じて初めて公開されました。同社によると、エステイズの価格は現在の商品群より約45％高く設定されており、新規顧客を獲得しているとのことです。将来的には売上が現在の半分になる可能性もあります。しかし、これらの効果が実際に収益に反映されているかどうかは、まだ確認できていません。最後の4ポイントは、新しいギャラリーの開業によるものです。

つまり、「RHが安定している」と「RHが再加速している」という二つの状況の違いは、11月から1月にかけての期間に起こるものであり、その期間中には3分の2が一度の過剰な仕事量で占められ、また実証されていない製品ラインも存在する。これは悪い計画ではない。ただ、試験されていない計画であり、成功するかどうかは数ヶ月間の実行結果にかかっているのだ。

貸借対照表が実際の制約となる

ここで、40％という割合が最も高い評価を得たのです。RHは約50億ドルの負債を抱えており、株主資本はわずか1億2000万ドル程度です。つまり、負債対資本の比率は約20倍になります。また、そのクレジットスコアも…S&Pの低投資格格付けの「B」タイプそしてムードイズからのB3そのような評価を受けた企業は、ほとんど資本の余裕がないため、予期せぬ損失に対して対処する余力もほとんどありません。

経営計画とは、負債を徐々に減らしていくことです。2029年までに負債がゼロになるという目標もあります。また、投資費用も今年の2億4,000万～2億6,000万ドルから、来年度は1億7,500万～2億ドルに減少する見込みです。これが建設的な点です。しかし、「緩衝力がない」という状況が、成長の遅れを引き起こす要因です。もし第4四半期の不動産転換が期待を裏切ったり、住宅市場が40年で最も弱い状態であり、高級家具業界が悪化したりすると、頼るべき余裕がありません。

その株が実際に伝えていること

評価額が大きく変わった。約134ドルで、この株価は、企業価値ベースでの前年同期のEBITDAの9.5倍の価格で取引されている。また、過去1週間の収益に対しては1ドル未満の価格で取引されている。これは、1年前に248ドルの52週間の高値時には考えられない数値だ。市場はすでに、破綻している高級ブランドの話を高く評価してしまっている。

しかし、市場がこの動きに対してどう反応したかを見てみましょう。夜間に140ドル台に向かって上昇したものの、翌朝にはその勢いが弱まり、株価は130ドル台付近に戻りました。真のビートが見られず、価格もほとんど動かないということは、市場が次の運営段階をまだ信頼していないことを意味しています。これが正直な状況です。ですから、安い値段を追い求めるのではなく、忍耐強く待つべきです。

この状況は、強制的な購入や回避の指示ではありません。単に「早すぎる」という状態です。株価が本当に魅力的になるのは、12月に発表される次の四半期報告書で、RH Estatesが実際の収益として計上される場合です。単なる予測値ではなく、正常化された、関税を除いたEBITDA率が15％程度に保たれている場合です。もしその二つが実現したら、9.5倍のEBITDA比率を持ち、資本費用がピーク時より低い企業は、持っている価値があると言えます。しかし、第4四半期の成長がほとんど在庫によるものであり、再び同じような成長が起こらない場合、その「安い」倍数は理由があるほど安いものになります。3ヶ月後になる第四四半期で判断されますが、今は、まだ起こっていない再加速を支払うリスクがあるのです。