「再発行された」財政券とは、誰も読まないような情報なのだ。

今週のどこかで、アメリカの財務省は、1ヶ月前に販売を開始した同じ10年物の債券を再び販売するだろう。取引業者はこれを「再開」と呼んでいるが、それは最も悪い状況だ。だからこそ、注目すべき点がある。再開された債券のオークションは、市場が資金供給を受け入れることができるかどうかを判断する最も重要な指標である。9月のデータは、成功しているように見えるが、実際には警告信号でもある。

まず、再開というものが実際にはどういうことかを簡単に説明しましょう。政府が借金する時、国庫証券を競売で売却します。新しい10年間の債券は一度だけ販売されます。その後、後の数ヶ月間にわたって、国庫は再びその債券を売却します。もっと同じセキュリティ条件であり、同じ満期日、同じクーポン付与内容です。完全に配布される前の状態です。まるで、パン屋が同じ生地から二つ目のパンを作るようなものです。新しい商品は生まれません。単に既存の商品をさらに多く生産するだけで、そのために少し多くの現金が必要になります。

そして、最後の部分こそが重要な点です。ディーラーの顧客が現金でその紙幣を購入すると、そのお金は連邦準備銀行の財務省の口座に入ります。それが財務省の総口座です。9500億ドル近くに位置している銀行システム内に預金として蓄えられている現金は、リスクを取るために利用可能なものですが、実際には引き出されてしまいます。オークションというのは、機械的に流動性を減らすことになります。それが資金調達の観点です。まずは「配管」の整備が先で、その後で「物語」を語るのです。

では、なぜ通常の販売がストレステストに変わったのでしょうか？8月のほとんどの期間、市場は、この利回りで長期の米国債に十分な資金が供給されるかどうかを疑問視していました。その答えは不安定でした。250億ドルの30年物債のオークションは、5.216％――2001年以来最高値需要はその範囲の低い端にある。2.39の売上対コバリ比つまり、他の人が購入しないものを吸収する義務がある主要なディーラーを排除し、供給量をより多く保持することです。オークションで需要が弱まると、ディーラーに依存する需要になるわけです。これは実際の状況を示しています。

財務省の回答は、言葉ではなく、具体的な措置でした。8月19日には、長期の買い戻し措置に関する上限を2倍に引き上げるという、市場にとって驚くべき措置を講じました。9月9日から、各運営で2十億ドルから少なくとも40億ドルになる予定です。買い戻しとは、オークションの逆操作です。財務省が市場に出向き、長期満期の債券を購入することで、現金を再び経済に戻すのです。これは景気刺激策ではなく、借金を減らすことでもありません。ある市場の専門家はこれを「満期のスケジュールの再編成」と呼んでいます。しかし、即時的な効果は実際にあったのです。10年物の利回りは6ベースポイント下がり、4.647%になった。30年物の利回りは9ベースポイント下がり、5.196%になった。.

そして9月に10年間の再開が行われ、390億ドルが投じられました。4.834%で取引が成立し、bid-to-cover比率は2.71でした。これは2019年以来最も強い需要です。祝うべきか？部分的にだけです。なぜなら、その需要の大部分は、実際の買い戻し行為自体だからです。財務省が100億ドル単位で買い戻すと、投資家たちは先んじて行動します。ロイターによると、買い手はこの行為を「リスクのない取引」と見なしています。つまり、借金して債券を購入し、財務省がそれを買い戻すと期待しているのです。これは自然な信頼心ではなく、単なる保証的な行為に過ぎません。そして、これが完全な解決策ではないという証拠は、最初の拡大された買い戻し行為にあるのです。60億ドルまで上がり、通常のサイズの3倍になる実際、もっと欲しかった市場を失望させてしまった。10年物の利回りは、2023年末以降で最も高い水準にあります。一方、30年物の利回りは2007年以来で最も高い水準です。.

ここが、資産ポートフォリオに影響を与える場所です。資金供給の仕組みによって、株式市場がどれだけのリスクを負うかが決まります。この買い戻し措置により、長期の市場は、より大きなリスク削減を余儀なくされるような状況にはならず、これは実際にはリスク資産にとって好都合です。しかし、これは借りた勢力に過ぎず、その「2019年以来最も強い」需要の背景にある要因は、政府自身の購入行動によって支えられているのです。S&P 500はこの緊張状態を理解しています。つまり、過去1ヶ月で約2％減少した後、50日間の平均値に位置しているのです。また、オプションのポジショニングも、未だ来ていないショックに対する防御策として、プット購入に傾いているのです。

読み替えられる条件は、簡単に理解できる。もし今四半期の供給が予想通り続くか、買い戻しが順調に行われるなら、資金調達の手段が保たれ、株価はそれに支えられる。しかし、もし別のオークションで結果が悪く、ディーラーが残りの商品を自ら受け入れざるを得ない場合、どんな状況でも圧力が再び現れる。財務省がこの利回りで債券を売り続ける能力は、些細なことではない。これは、市場の現在の水準が維持されるかどうかの最も直接的な指標であり、これについては多くの分析が見逃している。