レンタ・ザ・ランウェイは、コントロールを放棄することで生き残った。本当の試練は、資金が実際に現れるかどうかということだ。

レンタル・ランウェイの第2四半期の報告書は、持っているアイテムを再確認するようなものです。7月31日終了の3ヶ月間で収入は9,770万ドルに達し、前年比で20.8％増加した。. 調整後のEBITDAは1260万ドルと正の値になった。—昨年同期では360万ドル、つまり4.4％に相当する収入でしたが、今期は12.9％です。GAAPベースの純損失は、2640万ドル、すなわち収入の32.6％から1290万ドル、すなわち収入の13.2％に減少した。この会社が破産寸前に評価されていた時の株価を基準にすると、現在の数値は変わってしまいます。

賃貸業界において重要な証拠となるのは、収益額ではありません。重要なのは、自由現金フローです。つまり、企業が支払いを済ませ、賃貸業務に必要な在庫を購入した後の残りの現金です。この数値は依然として負の値です。そうでないと言うのは不誠実です。重要なのは、その数値がどれだけ早く改善されるか、そしてその理由です。

現金が意図的に使われた年

レンタル商品は在庫が多く必要です。成長するためには、Rent the Runwayは事前に服を購入しなければなりません。つまり、「レンタル商品の購入」という支出を行い、そのお金を各製品の使用期間中に回収するのです。最後の財政年度において、同社は意図的に最大規模の在庫投資を行った。その結果、約4600万ドルの自由現金が使われてしまった（前年は約700万ドルだった）。最終的にユーザーを引き付け、維持できると思われる商品セットを購入することです。経営陣によると、それが20％のユーザー増加につながったとのことです。

それは、落ち込んだ状況がさらに混乱する瞬間です。キャッシュフローが悪いように見えるのに、実際には事業が少しずつ好転している時期なのです。今年からは回収期間が始まります。会社は在庫の多くを「レンタル・ルーンウェイ」ではなく、サプライヤーが服を所有するモデルに移行しました。これにより、初期の資金が必要ないのです。今年のレンタル・プロダクトへの支出は4500万ドルから5000万ドルになるべきだ。 — 昨年比で、約2500万から3000万ドル少ない程度です。結果は前半で以下の通りです：7月31日までの6ヶ月間では、自由現金フローは2160万ドルの負の値でした。これは前年同期の3290万ドルの負の値よりも改善されています。そして、経営陣は全年の自由現金流量が前年を上回ると予想している。

この2つの読み方の間の違いは、実際には投資に関する問題です。一方の見方では、依然として損失を出し、資金を消費している企業を考える。もう一方の見方では、収益が20％～29％の割合で急増し、EBITDAが正の値になり、粗利益率が約6ポイント向上し、かつ資金を消費する在庫も減少し、資本支出も数千万ドル減少している企業を考える。市場は依然として従来のリスク構造を評価しているが、事業の状況はすでに改善している。

救出にかかった費用

市場の疑念が根強い理由は、以前の話が最近まで正しかったからです。2025年後半、パンデミックにより会社が危機に瀕した後、融資者が再資本化の過程で支配権を握りました。そのうちの1社は、約2億4,300万ドルの負債を株式に転換し、当時の株価より80.9％のプレミアムで行った。— 本質的には、その所有権を交換するということです。2人の新しい投資パートナーが、約2000万ドルの新たな資金を提供した。総負債は約3億1900万ドルから1億2千万ドルで、満期は2029年まで延長される。今年改正により、利息は2027年4月まで現物で支払われることになります。現金を会社内に保管しておく。

それは、実質的な貸借対照表の再構築です。しかし同時に、それにはコストも伴います。既存の公開株主の持分は大幅に減少し、経営権は機関投資家の手に渡りました。創業者であるジェニファー・ヒーマンは今年初めにCEOの職を辞任しました。今回、新しいCEOが任命されました。パイジー・トーマスは、オフプライスの小売業の経験豊富な人物で、今月からその役割を担うことになります。トップ層の売上高も、小売投資家が無関心なままでいる理由の一つです。彼らは、何か証拠が得られるのを待つべきでしょう。

それを決定するテスト

なぜなら、現状では正のキャッシュフローが得られていないからです。したがって、この理論の正確な表現は「証明されるべき道筋」と「引き金」であり、確実な目標ではありません。今後4四半期にわたって守られるべき条件は、改善しているEBITDAが正の値になり、在庫が減少し、資本支出が正常化するにつれて、自由キャッシュフローに変換されることです。そうなれば、苦しい状況も徐々に改善されるでしょう。

それが間違っていることを証明するのは、同じように具体的なものです。もし自由キャッシュフローが深刻なマイナス状態で続くなら、その方法は効果がありません。また、加入者数の増加が止まってしまう場合もあります——それは既に警告信号となっています。第1四半期の加入者数は、前年比でわずか5.8％増加にとどまった。在庫が20％増加した時と比べて、大幅に減速してしまいます。その後、収益の成長は再び回復し、固定費もまた上昇します。また、1億2千万ドルの負債については、2029年までには返済されるわけではありませんが、2027年4月に利息の支払いが終了する前にキャッシュフローが確保されない場合、大きなリスクとなります。

市場の見解としては、Rent the Runwayが救済される必要があったし、今では破綻したような状態で取引されているということです。そのビジネスモデルはもはや有効ではありません。代わりに求められるのは、業績が改善しているかどうかという、検証可能なキャッシュフローの指標です。私が間違っている可能性もあります。過去の経験からすると、この株価は人々を落胆させることがあるのです。しかし、6ヶ月間のキャッシュフローの改善、そしてEBITDAの好転、在庫の減少といった要因を踏まえると、これらの数値は古い説明を否定するには不十分です。数値はまだ完全には確定していないだけで、ちょうど始まったばかりです。