改革：24％の下落、株価の下降、そして第3四半期を待つべきだというアドバイス

Reformation (NYSE: REF)は、今期、ほとんどのアパレル小売業者がその商品を壁に飾って掛けていると報告しました。6月末までの3ヶ月間で、純収入は増加しました。24.1％が155.2百万ドルに相当調整後のEBITDAは54%増加し、2540万ドルになった。EBITDA利益率は320ベーシックポイント上昇し、16.4%となった。— 21期連続で2桁の収益成長を達成した。そして、その日は株価が3.7%下落し、約13ドルにまで下がった。これは、その最低値近くである。12.83ドル～17.26ドル、52週間の範囲その理由は、四半期のことではありません。それは、会社自身が次の2年間について行う予測によるものです。

経営陣は年間収益の目標値をそのまま維持した。6億200万ドルから6億600万ドル— 18.6％から19.5％の増加 — そして、年間全体の調整後のEBITDA利益率は固定された14.0％から14.2％それが、一目でわかる緊張関係です。その会社は、EBITDAマージンが16.4％に達しました。年間の数値からすると、実際の数値はそれよりも低くなることが予想されます。さらに、経営陣の発言も加わります。Q3の収入はQ4よりも高くなるでしょう。そして、24％も上昇した基準を前提にした見通しは、後半には10代台に落ち着く。市場は予想を下回ったことを売りにすることはなかった。むしろ、ガイドが静かに約束している「減速」の事実を売りにしたのだ。

これは、ブランドが破綻した物語ではありません。良い作品の進み方についての物語です。

なぜ減速するのか？3つの要因があり、大きさの順に並んでいる。まず、好都合な後押しがなくなる。売上総利益が上昇したからだ。230ポイントから66.7%へ主に低い関税と高い平均価格のためであり、経営陣は、昨年の休日による需要増加やサプライチェーン上の利点を超えることで、現在の時期はより困難になると指摘しています。第二に、成長は低利益率のチャネルへと向かっているということです。卸売およびその他の収入は48.7%増加した。DTCの21.2％というペースよりも2倍以上です。このような状況は、総利益率に悪影響を与えます。第三に、新たに公開されたコスト構造が厳しくなっており、株式報酬や輸送費、公開会社に関連するコストが増加してしまい、結果として利益率が現在の水準を下回っています。

同じリリース内には、より静かな質問もあります。それも、ガイドと同じくらい注意深く検討されるべきです。顧客あたりのDTCのネット収入は減少しました。1.4％の年間増加で、417ドルになった。12ヶ月間の累計でさえ、アクティブ顧客が23％増加し、120万人に達した。成長は、既存の顧客がより多く購入することからではなく、新しい顧客が少ない支出で始めることから生じている。経営陣は、この減少を新しい顧客が低い支出で始めることによるものだと説明している。1年後には80％が保持され、2年後には98％が保持される。それは妥当な見方ですが、成長が持続的か、あるいは買収によって得られるものかどうかを判断する基準でもあります。そして、これこそが、その主張に対する最も強力な反論点です。

それに比べれば、評価は既にほとんどの作業を終えています。市場価値は約7億7700万ドルで、純資産負債率は約0.9倍です。IPOの収益が、1億1000万ドルの負債を返済に役立った。この株価は、年間で85百万ドル程度の調整後のEBITDAに基づく10倍のフォワードEV/EBITDA水準近くにある。また、過去の売上高に対しては約1.5倍である。これは、American EagleやGapといった成熟したアパレル企業の4倍から3倍程度の値段よりもはるかに高い。しかし、それらの企業は成長率が低い企業であり、正確な比較基準とは言えない。19％の成長率を持ち、毛利率が66.7％である企業にとっては、その成長率自体が重要であり、その基準で見ると、この倍数は適度なものであり、過度なものではない。株価は今年の利益を失っているが、これは市場が、ガイドが警告するような成長の鈍化を既に評価しているということだ。

店舗の拡張が、エンジンが停止しない理由です。再構築計画今年は15から16個の開口部があります。— 後半では9つか10個――資金提供は…2,300万ドルから2,700万ドルの投資費用売上の約4％が、フリート管理に関するものです。5年間で2倍以上フル価格の店舗は、それなりの効果があった。2025年では、1戸あたり270万ドルの純収入が得られる。また、経営陣は、実際に店舗に人が訪れることで、オンラインでの需要も増加すると述べています。シカゴやパリの事例を引用しています。利益を圧迫するような無駄な支出ではなく、この経済的な要因が、70店舗を持つブランドが約19％の売上成長を達成できる理由です。

買い手が見過ごしてはならない旗印です。IPOの直前に、その会社は借り入れをしました。9200万ドルそして、それを使って約…の支払いにした。9000万ドルの特別配当金――1株あたり1.63ドルそれは当時の所有者たちに渡され、IPOによる収益で約1億1000万ドルの負債が返済されました。純粋なレバレッジ比率は低かったため、これは資金調達の問題ではありません。これは単なる資本配分の仕方であり、資産状況が再投資される前に、新しい借り手や新しい株主の資金を利用して、元の所有者が現金を得るというものです。これは業績に何の影響も与えず、単独で何か意味があるわけではありません。しかし、どのような利益を目的としてこの融資が行われたかがわかります。

読者にとっての状況はこうです。これは、業績報告と市場の反応が共に正確である稀なケースです。利益は1億5520万ドルで、予想平均は1億5450万ドルでした。1株当たりの利益も0.23ドルで、予想は0.21ドルでした。また、実際の利益率も良好でした。提供された予測値から判断すると、今年は楽な年ではないようです。フォワードEBITDAが約10倍の低水準にあるため、成長が加速するとは言えません。むしろ、経営陣が述べたような鈍化の方向で評価されているのです。安すぎる理由も、会社が破綻している理由も明らかではありません。だからこそ、株価は下落しており、どちらかに急いで購入する必要はありません。待つ時間は短く、明確です。11月の第3四半期の結果によって、収益が20億ドル台を維持できるか、16％以上の利益率が真実か、14％という年度目標が真実かがわかります。その四半期が、株価が本当に注目している試験点です。