「精錬者の罠」：記録的な利益、政治的緊張、そして何も変わらないと仮定した評価額

トランプ大統領は9月1日、マラソン・ペトロリアム、ヴァレロ、フィリップス66、PBFエナジーなど、他の数社の精製業者との会談を行う予定です。彼はこれらの企業を非難しています。アメリカ人を苦しめ、司法省の調査を求める彼らの事業に。ガソリンは平均して1ガロンあたり4ドル以上一般の認識としては、これは価格操作であるとされています。

金融的な側面は逆のものであり、より興味深いものです。トランプが脅しているのと同じ企業たちが、ちょうどその瞬間に…第2四半期の利益は126億ドルに達し、これは2022年以降最高の数値です。彼らの資産が急増しました。今年は80％から125％です。そして、市場は、この価値評価を、景気が好調な状態が永続するかのように扱っている。

その仮定こそが問題です。

市場がどのように価格を設定しているか――そして、それが何であるか

では、ニュースの流れの中で得られた評価数値を見てみましょう。マランマー・ペトロリアムは現在1030億ドルの価値があり、過去10年間のP/E比率は12です。バレロは1010億ドルで、P/E比率は14です。フィリップス66は970億ドルで、P/E比率も14です。これらの数値はS&P 500の基準から見ると控えめであり、ほとんど安価に思えます。これらの数値は、リファイナー企業が隠された価値を秘めた投資対象であることを示しています。

しかし、その後続のP/E値は、一時的な数値に過ぎません。これは、3-2-1の価格差が、歴史的な記録上で見られないほどのレベルに達した時に得られる利益を表しています。7月時点でのこの価格差は、バレルあたり約59ドルに達し、年初時点の20ドル未満から上昇しています。背景として、16年間の平均値は19ドルから22ドル程度です。

では、フォワードP/Eを見てみましょう。これは、その一時的な業績を除いて、通常の時期に向けての予測です。マラモン社のフォワードP/Eは45です。バレロ社のそれは433で、これは分析家たちがクリックスプレッドが回復した後に収益が大幅に低下すると予想していることを示しています。フィリップス66社のフォワードP/Eは36です。過去の評価と現在の評価の差異が、現在の株価がどれほど支えられているかを示しています。つまり、現在の株価は、市場自体が崩壊すると予想される収益によって支えられているのです。

2027年8月時点で、クリックスプレッド先物の価格は1バレルあたり44ドル程度で取引されており、これは現在の最高値より35％以上低いです。実際の供給と需要の状況を反映する先物市場では、1年以内にマージンが大幅に縮小されると予想されています。

なぜマージンが急増したのか――そして、それが永続的なビジネスモデルではない理由

利益の急増は、より良い経営や構造的優位性によって生じたわけではありません。それは、安定状態モデルには当てはまらない二つの力が衝突した結果です。

まず、地政学的な混乱です。2月下旬に始まったイランの戦争により、ホルムズ海峡を通じた原油の供給が制限されました。ロシアの製油所の生産量は、通常1日約550万バレルでしたが、ウクライナによるドローン攻撃によって、25％から30％減少しました。国際エネルギー機関の計算によると…恒久的な施設の閉鎖や戦争による損害により、第2四半期における世界の精製出産量は、1日あたり450万バレル減少し、これは総供給量の5.4％に相当する。.

第二に、米国の製造能力の低下です。アメリカの精製能力は、2020年のピーク時の1900万バレル/日から、現在は約1800万バレル/日になっています。2019年以降に閉鎖された7つの精製所により、約120万バレル/日が失われました。先週は、精製所が1740万バレルを処理しており、これは現行の能力の限界近くまで稼働している状態です。

精製品の供給が逼迫する一方で、原油は依然として手に入る状態である場合、精製業者が購入する価格と販売する価格の差が広がってしまいます。それが「クリックスプレッド」です。現在、その値は歴史的な範囲の極限に達しています。

ここで重要なのは「一時的な」という点です。地政学的な制約は解消されます。生産能力も徐々に増加可能であり、政府はその進行を早めるための措置について議論しています。ジョーンズ法の免除、ベネズエラからの原油の供給、防衛生産法による許可など、これらはすべて制約を緩和するための手段です。しかし、これらのことは一夜にして実現されるわけではありません。また、現在の状況でも、このような状態が長期的に続くとは言えません。

キャッシュフローは実際に存在するが、倍数は過大になっている。

バランスシートを見ると、非常に多くの現金が生成されていることがわかります。これは主に一方向性の流れでした。マランツでは、過去12ヶ月間で171億ドルの運営キャッシュフローがあり、自由キャッシュフローは129億ドルで、前年比で254％増加しました。ヴァレロでは、運営キャッシュフローが109億ドル、自由キャッシュフローが101億ドルで、前年比で203％増加しました。フィリップス66では、運営キャッシュフローが89億ドル、自由キャッシュフローが64億ドルで、前年比で330％増加しました。

これらの企業は、資金を積極的に回収しています。TD Cowenの推定によると、MarathonやValeroだけでも、2026年第3四半期から2027年末までの間に、合計で市場価値の約20％を再購入する見込みです。Phillips 66は7月に、自己買い戻しプログラムを100億ドル増やすことを承認しました。第2四半期だけで、最大3つの精製会社は、配当や再購入によって63億ドルを株主に還元しました。これは前年同期の26億ドルから増加した数値です。

現在の利益水準では、配当分配比率はまだ管理可能です。マラモン社の配当分配比率は25％、バレロ社は33％、フィリップス66社は48％です。これらの配当については、今のところ問題はありません。心配されているのは、今日のような状況が再び発生した場合のことです。つまり、コーカスの価格が再び1バレルあたり25ドルや30ドル程度に戻ったときのことです。

その時点で、継続的な収益は減少してしまう。価値があるように見える12倍の過去3年間のP/E比率が、実際には間違いであるかのような45倍の将来予測されるP/E比率に変わってしまう。厳格な資本配分のように見える買い戻しプログラムも、実際には一時的な利益の増加に過ぎない。

政治的なリスクは二番目の問題ですが、何もないわけではありません。

トランプの非難や司法省による調査の脅威は、ほとんどの評価モデルでは考慮されていない規制上の問題を引き起こしている。ホワイトハウスは、11月の中間選挙前に精製能力を拡大し、燃料価格を下げることを明確に目指している。精製業者は、価格を下げる圧力と、記録的な利益を得ることへの報酬との間で苦境に立たされるかもしれない。

エクソンモービルは、1月にトランプが同社を非難した事件の後、会議に招待されることさえなかった。ベネズエラの立場について「あまりにも狡猾すぎる」という状態である。政治的な状況は予測不可能であり、エネルギー企業は何度も、大統領の関心が、どの業界と連携しているかに関わらず、決してポジティブなものではないことを学んできました。

しかし、問題はこうです。政治的リスクは二次的な問題に過ぎません。第一の問題は、これらの株式が、利益率が周期的に変動する企業において、完璧な価格で取引されているということです。

何を見るべきか

もしあなたがリファイン業者を経営しているのであれば、問題はその会社が適切に運営されているかどうかではありません。重要なのは、コケの拡大が市場が既に支払った価格にふさわしい程度で続くかどうかです。証拠から見ても、そうなることはないと言えます。

追跡用の機械的な信号：クラックの拡散レベル：3-2-1のスプレッドは1月以降、3倍に増加しました。25〜30ドル帯に戻る動きが続けば、収益が大幅に圧迫されるでしょう。先物契約の価格設定：2027年8月の先物取引では、1バレルあたり44ドルで取引されており、これは現在の最高価格から35％低い。もしこれらの契約価格がさらに下がるなら、利益報告が出る前に市場はマージンの見通しを再評価するだろう。歴史的先例：精製関連サブ産業の指数は、150日間の移動平均値を41％上回っています。このような状況は、歴史上わずか5回しか発生していません。これまでの5回の場合、6ヶ月先のリターンはマイナスであり、平均は-10.1％でした。マージン正規化のタイムライン：マラソン型の管理2027年までクラックの拡大が続くと予想されるEIAは、第4四半期までにその差が有意に縮小すると予想している。経営陣の楽観的な見通しと独立した予測との間の差が、投資リスクの所在である。

全体を考えると、キャッシュフロー数値は非常に優れており、買い戻しプログラムも適切に運用されている。しかし、これらの動きは、先物市場や歴史的データ、そして供給と需要の原理から見て、持続不可能なマージン環境の上に成り立っている。現在の価格では、クリックスプレッドが長期平均値に少しでも回帰しても、安全なマージンは存在しない。つまり、これらの株式は、安定したキャッシュフローに支えられた価値投資よりも、むしろ商品のような性質を持っているのだ。