100ドルで購入できる石油が隠している、洗練された製品の危機

今週、石油価格は1バレルあたり100ドルを超えました。記事の中では、湾岸地域の供給が危険にさらされると言っています。その内容は正しいですが、それだけが全てではありません。この情報を真実として受け取ると、投資家はどのエネルギー会社が実際に利益を得ているのか、そしてその状況がどれくらい続くのかについて誤った判断をしてしまいます。

米国とイランの間の対立は、2月28日それ以来、ホルムズ海峡は、物資が流れ込む重要な経路となっている。世界の石油供給の5分の1流れは、ほとんどゼロになってしまった。どこで…2月には、毎日135隻の船が航行しました。、ただほんの少しだけ今、12個で通過できます。中東からの海峡を通じた原油の輸送量が急減した。日々210万バレル戦前の頃、大まかには500万それは本当に衝撃的です。

しかし、ここで物語が平坦になってしまいます。市場は、原油が制約要因であるかのように動いているのです。実際にはそうではありません。本当の制限要因はディーゼルやジェット燃料、精製品にあるのです。そして、これによって最も利益を得る企業は、ペルミアン盆地で原油を採掘する企業ではなく、精製所を運営している企業です。

ホルムズ海峡は、原油の流れを遮断している。しかし、精製された石油の流れもさらに少なくなっている。中東の燃料輸出量は減少している。1日あたりわずか100万バレル同時に、ウクライナのドローン攻撃によってロシアの製油所が破壊されました。さらに、1日あたり200万バレルのディーゼルが必要です。グローバル市場から離れている。ヴィトルのCEOは記者たちに対し、世界ではそれが不足していると述べた。1日あたり約400万バレルの精製品2月以前に存在していた世界の余剰量は、アメリカのシェール産出によって蓄積されたものであり、IEAがそう呼んでいる。耐え難い余剰— 使い果たされてしまった。在庫はタンクの底にあるだけだ。

これは重要です。なぜなら、ディーゼルはガソリンとは異なり、価格に応じて動作しないからです。収穫機を操作する農家、食料や貨物を運ぶトラック会社、重機を使う建設業者などは、ディーゼルの価格が上がっても動きを止めません。5.69ドル/ガロン— 今のところ、その状態です。1年前と比べて54％増加需要の減少という経済原理は、高価格が最終的に消費を減らすというものですが、ディーゼルについてはほとんど機能しません。需要は弾力性がないのです。その状況は続くでしょう。

では、市場が未来についてどのような見通しを示しているかを見てみましょう。原油価格が100ドルを超えるというのは、2008年や1979年を彷彿とさせます。しかし、機関投資家の予測はそのようではありません。この危機を最初から追跡してきたゴールドマン・サックスは、12月時点でバレット原油価格は85ドル/バレル、2027年全体では80ドルになる見込み。EIAは次のように考えているブレントの平均値は2027年には74ドルだった。あくまで中東地域は、別のルートを通じて徐々に回復していく。また、ホルムズ自体も徐々に開放されていきます。これらは不況を防ぐための措置ではありません。それは、すでに回復している供給状況に基づく予測です。

ペルシャ湾の石油輸出は回復した戦前の水準の約3分の2程度——1日あたり1600万バレルホルムズ海峡の流れがパイプラインや船から船への輸送と合わさると、サウジアラビアは再びグループ島内のラス・タヌラで石油を輸出しています。UAEは日間約300万バレルを生産しています。イラクは230万バレルに回復しました。原油に関しては回復の兆しがありますが、精製品に関してはそうではありません。

その差が、投資決定の根拠となる。エネルギー関連のETFはすべて上昇しています。例えば、石油・ガス探査・生産ファンドであるXOPは、年初から55％上昇しています。また、より広範なエネルギーセクターファンドであるXLEも46％上昇しています。これらの数値は、原油価格の急上昇を反映しています。しかし、ゴールドマン・サックスやEIAが正しいとすれば、原油価格は75〜85ドル前後に安定する一方、ディーゼル価格は冬期を通じて高止まりすると考えられます。そうなると、これらのファンドに含まれるエネルギー関連企業の収益には限界があります。彼らの収益は原油価格に依存します。精製業者の収益は、精製品と原油の価格差に依存します。そして、その価格差は今までになく高くなっています。

数字を見てみましょう。北西ヨーロッパで起きたディーゼル炎の被害は、今年は1バレルあたり90ドルで、昨年は平均して24ドルだった。アメリカでは、精製業者が毎日190万バレルの蒸留燃料を輸出しています。これにより、世界の需要を満たしているのです。一方、国内のディーゼル燃料の在庫量は、1980年代以来最も低い水準にあります。精製業界の利益率は、数十年前には見られなかったほど高くなっています。

しかし、エネルギー分野で最も大きな企業であるエクソン・モビルとシェブロンは、原油価格に比べて株価の動きが鈍かった。エクソンのP/E値は20.7であり、配当率は2.5％である。シェブロンでは20.5で、配当率は3.3％だ。両社とも、売上高が前年比で約10～11％増加し、自由現金流も増加した。シェブロンのFCFは68％増加し、エクソンでは5％増加した。しかし、シェブロンの配当比率は、過去の利益の117.5％に達しており、つまり配当は現在の利益では賄えない状態になっている。エクソンの配当比率は67.6％で、これは十分に持続可能な水準である。

どちらの企業も、精製業界の危機に直接対応する企業ではありません。彼らは統合された企業であり、採掘から精製、販売までを一貫して行っています。精製業界の利益が上流産業を支え、上流産業は精製所に原料を供給します。しかし、現在の精製業界の利益率の拡大は永続的ではありません。ホルムズ海峡が再開され、ロシアの精製所が再び稼働するなら、この状況は崩れます。問題は、次の決算期前にそれが崩れるか、後になって崩れるかということです。

ここに、タイミングを変える構造的制約があります。米国戦略石油準備オイルは減少しています。戦争が始まってから、1億7200万バレルが消費されてきた。落とす1980年代以降初めて3億バレル未満となった専門家たちは、そのレベル以下になると、SPRの迅速な対応能力が失われ、地盤の損傷のリスクが生じると警告しています。政府は…床面の面積は7000万バレルです。業界の専門家は言う実際の金額は2億5000万から3億円程度です。いずれにせよ、政府の緊急放出機能のための燃料が尽きてしまっている。つまり、残る唯一の手段は価格だ。そして、精製品の高騰による利益を得られる企業は、やはり精製業者だけである。

ここでの誤った情報というのは、石油が危機に直面しているということではありません。実際に原油の不足は存在します。しかし、誤った情報というのは、この危機が過去の危機と同じように見えるということです。2008年には、需要の増加により石油価格が上昇しました。2022年には、ロシアのウクライナ侵攻や原油供給の不安定さが原因で価格が上昇しました。今回は、原油の不足は部分的に解消されています。しかし、精製品の不足はそうではありません。成功する企業と失敗する企業も異なります。そして、再び安定に戻る道は、掘削設備ではなく、精製能力にかかっています。

では、100ドルで石油を手に入れて、エネルギー関連株を買うか、それとも手を出さないかを決める投資家にとって、これはどういう意味なのでしょうか？もしXOPや個別のE&P株を通じて原油関連の投資を行うなら、既に回復している供給不足の問題に賭けていることになります。ゴールドマン・サックスが提供するペルシャ湾の輸出データによると、1日1600万バレルという数値が上昇しています。実際に現状のボトルネックに関与しているエネルギー関連株を求めるなら、精製事業を持つ総合企業が適任です。エクソンモービルは、より安全な配当率と23年連続の配当増加を実現しており、主要企業の中で最も構造的に健全な立場です。わずか305億ドルのフリーキャッシュフローを生み出した企業の2.5％の利回りは、100ドルという価格で得られる利益を考慮していない数値です。

この結論を変える条件は、ホルムズ海峡が再開され、ロシアの精製能力が回復するという外交的な解決策です。もしそうなれば、ディーゼルの品質が正常に戻り、精製会社の利益率が低下し、総合企業は配当を得る単一の産業となります。しかし、EIAは2027年第2四半期まで中東の生産量が紛争前の水準に戻るとは予測していません。ホルムズ海峡は7ヶ月間閉鎖されています。代替ルートもゆっくりと整備されているだけです。精製品の不足は、毎日何百万バレルという規模で、すぐには補充できません。この構造的な時期表こそが、現在のエネルギー投資の基盤です。