2人の審査員、1つの市場：アメリカが自国の債務価格をめぐって戦う

2人の監督官、1人の市場関係者。これが現在のアメリカ政府の状況であり、争点は自国通貨の価格です。8月19日、財務省は長期債券を買い戻す金額を少なくとも2倍にすると発表しました。これは、長期金利を下げるための試みです。先月末には、連邦準備銀行の政策委員会は金利を維持したままにしました。9-3票で、3人の役人が上げることを強く求めている。終わることのないインフレに対抗する。同じ政府内の二つの勢力が、反対方向に動いている。EY-Parthenonのチーフエコノミスト、グレゴリー・ダコ「2人の審判員を持つ政府」と呼んでいる金額が高くなるか低くなるかは重要ではない。重要なのは、この状況で誰がその金額を決定する権利を持つかという点である。

財務長官のスコット・ベセントは、その業務を「日常的な管理業務」として説明している。財務省は…少なくとも、10年、20年、30年物の債券を購入する際の最大額を2億ドルから少なくとも4億ドルに倍増させること。9月9日から11月4日の間です。その目的は、流動性を高めることです。つまり、活発に取引されていない古い証券を購入することで、大規模な機関投資家の資産バランスを解放し、新しく、より流動性の高い証券を発行するためのスペースを確保し、金利を高く抑えるのです。このタイミングは中立的ではありません。30年物の金利は5.3％を超えて19年来的な高値に達しましたが、10年物の金利は…4.7％以上、2007年以来の最高水準イランとの戦争による石油ショック、人工知能データセンターの借入ニーズ、そして財務省自身の過剰な融資によって、その値は上昇した。この発表により、30年物の利率は10ベースポイントほど下がり、約5.2％になった。10年物の利率も約4.65％になった。しかし、1日以内にほとんどの救済効果はなくなってしまった。

重要なのは資金の問題です。財務省は、引き上げる債券を、より長期的な負債で代替することはありません。短期の債券を売却して、その代金を支払うことになるのです。これは、未返済の連邦債務の22.2％を占めており、20％の上限を超えています。財務省の借入に関するアドバイザリー委員会が推奨しているものです。この委員会は、市場の独自のアドバイザリー機関です。長期債券を短期債券に変換する債務管理会社は、短期金利が低いまま続くと期待しており、納税者にそのリスクを負わせているのです。そのリスクは単なる抽象的なものではありません。毎年、市場で売却可能な連邦債の約3分の1が満期を迎えます。ですから、バランスシートの大部分が絶えず再評価されているのです。金利が上昇した場合、その影響は数十年後ではなく、すぐに現れます。

これに対して、5月に連邦準備銀行の責任者になったケビン・ワーシュは、意図的に反対的な政策を実施している。7月には、その委員会が5回連続で、政策金利を3.5～3.75％のまま維持した。「市場のレートが上昇することで、より厳しい金融状況が生じる」と述べています。つまり、長期的な面では連邦準備制度が引き締め政策を実施しているということです。ワーシュ氏はフォワードガイダンスを控えており、「裁判官ではなく、ボールを操作することが重要だ」と市場に伝えています。債券市場が、資金の価格設定を担うことになる彼によれば、高い長期金利というのは問題ではなく、緊縮政策が経済に影響を与える主要な手段です。これにより、連邦準備制度が短期金利を引き上げる必要がなくなり、過度な支出を行う議会も制御されるのです。彼は、中央銀行の影響力を縮小することを推進しています。これは「逆オペレーション・トウスト」と呼ばれるもので、満期が来た資産を短期債券に再投資することで、長期金利をさらに上昇させることになります。つまり、財務省が長期金利を下げるために費やす1ドルは、ワーシュが実施しない緊縮政策の一部なのです。

立場の逆転は困惑させられるものです。ベセント氏は2024年間、前任者であるジャネット・イェレンが短期的な債券を大量に購入し、過剰な支出を隠そうとしていると非難しました。昨年には、連邦準備銀行が金利を下げるために債券を買い付ける行為を批判しました。今では、彼はこれら二つの政策を同時に実施しています。財務省が自らの長期債券を買い付け、金利をコントロールしようとする場合、債務管理の範囲は他の手段による通貨政策の領域に移ります。ドイチェ銀行のジョージ・サラヴェロスその手法を「金融抑制の軟性な形」と呼ぶそれは、長くそして不名誉な歴史を持つ技術です。その請求書は常に届きます。

もしその方法がうまくいったらいいのに。市場全体で約31兆ドルもの連邦債がある中で、この規模はごくわずかなものです。バークレイズによれば、このような購入行為によって年間640億ドルもの利益が得られるとされています。これは20年や30年物の債券の年間供給量の約15％に相当します。エバーコアISIのクリシュナ・グハは、これを「ごく小規模な操作」と評しており、実体面にはほとんど影響がないと述べています。実体面こそが問題なのです。長期債券を保有することで投資家が求める追加収益は、流動性の問題ではありません。それは単なる計算上の結果に過ぎません。今年は2.1兆ドルの財政赤字があり、前10ヶ月で9630億ドルの純利息支払いが行われています。連邦債の総額は40兆ドルを超えています。このように少しだけ購入を行っても、これらの問題は解決されません。これは、財政の不調が進行している間の症状に過ぎません。

副作用はより深刻です。長期金利を維持し続けることで、財務省はインフレが頑固な状態にある時に市場の自動的な調整メカニズムを無効にしてしまいます。ウェリントン・マネジメントのブリジ・クーラナによると、国家が長期金利を長く抑え続けるほど、最終的には連邦準備銀行が短期金利を引き上げざるを得なくなるという。また、多くの債券が短期証券に転換されているため、その引き上げは予算に直接影響を与える。ドルは一種の通貨の平均価格に対して約0.8％下落し、高コストの輸入品の価格上昇によってインフレが引き起こされる。官僚たちはさらに、通貨市場を利用してもいる。円を支えることで、日本の投資家が国債を売却することを防ぐそして、その状況は悪化していく。より安く借金をすることを目指す政府は、結果として高い短期金利、弱い通貨価値、急激なインフレ、そして急速に値上がりする債務を抱えることになる。これは賢い経営方針ではない。これこそが財政主導の本質であり、財務省が信用力を求めることをやめて、自分たちの条件を決めるようになる点だ。

これらは、調整の失敗ではない。ただし、ベセント氏は「彼の行動と連邦準備銀行の決定とは何の関係もない」と主張している。実際には、何らかの関係がある。それは市場を通じて行われるものであり、財務省が現在、金利設定機関が置かれるべき場所を占めているからこそ、その関係が存在するのだ。労働分業の最適な仕組みは、財務省の借入に関するアドバイザー委員会が提案したものである。彼らは、買い戻し措置は債務構造を変えることではなく、流動性を高めるためのものであると警告した。債務構造の変更は、透明なスケジュールに従って発行される債券の発行によって行われるべきだ。復元された境界線は次のようなものになる。買い戻し措置は、本当に流動性が不足している状況でのみ行われ、資金の供給は最初の操作前に明らかにされる。そして、連邦準備銀行が仲裁者としての役割を果たす。最も重要なのは、借入を少なくする政府である。議会予算局の予測によると…公共が負う債務は、GDPの約99％から2036年には約120％にまで上昇する。その軌道を安価なお金に変換するような特別な手段は存在しない。借入コストを低く抑えたい政府がそれを実現する唯一の持続可能な方法は、それを引き起こす赤字を減らすことだ。

つまり、その信号は決して正確に混在しているわけではない。財務省と連邦準備銀行は、金利がどの程度になるべきかを正確に把握している。しかし、誰がその決定を行うべきかについては意見が対立している。過去1週間の真のメッセージは、もはやアメリカの金利が上昇するか下落するかという問題ではなく、世界の基準となる安全資産の価格が独立した中央銀行と機能する市場によって決定されるか、それとも自国のお金を信じる財務省によって決定されるかという問題である。市場は多くの財政的悪行を許す。しかし、自分の負債を再取得して価格を抑えることは、その範囲外だ。安いお金を求める政府は、借り手としての態度で得るべきだ。つまり、赤字を解消することであり、市場を抑制するのではない。