レッドウッド・トラストは7％の利率で借入をしている――これは、彼らの20％の配当に関する手がかりです。

20％近い配当利回りというのは、決して快適な状況ではありません。これは二つのことを意味しています。一つは、実際には過大評価された収入源であること、もう一つは、市場が減額を期待していることです。20年以上にわたって普通の配当を支払ってきた不動産金融会社であるレッドウッド・トラスト（RWT）の現在の株価は約20％であり、これは以前の帳簿価値のほぼ半分に過ぎません。ですから、今週の企業金融に関するニュース、つまり2030年まで満期となる7.00％の転換社債の185百万ドルの売却については、単なる資金調達以上の注意が必要です。これは、どのような収入投資家が最初に考えるべき質問に対する経営陣の答えです。つまり、配当を支払うための機構が依然として健全かどうかということです。

実際に何をするのか

取引自体はかなり簡単です。レッドウッドが借りました。1億8,500万ドル、7.00%のクーポンを支払う高齢者向け転換債については、非公開販売によって機関投資家に販売されました。これらの債券は普通株式に転換されます。約1株あたり4.90ドルで、35％以上高い。取引が行われた日の日に株式が取引されており、その満期は2030年です。

お金がどこに行くかが、真実の故事を物語る。約1億2900万ドルが自社株買い戻しに使われている。レッドウッドが2027年に満期になる、7.75%の転換社債について、約1億2400万ドルが関連しています。約2000万ドルが、550万株以上の普通株式の買い戻しに使われています。残りの資金は、住宅金融プラットフォームや新規投資に充てられています。

一歩下がってみると、これは負債管理の措置であり、売却行為ではない。レッドウッドは、2027年に返済しなければならない負債を、2030年に満期になる負債に置き換えることで、より低い割引率——7.00％対7.75％——で対応している。つまり、短期的な再融資の時期をさらに遅らせ、同時に利息負担も減らすわけだ。自己株式を買い戻すというのは、企業が自社の収益力が市場が認める価値よりも高いと判断したときに行う行動である。

下にあるカバレッジの問題

さて、正直なところを言えば、20％の収益率というのは実際に検証されるべきものであり、単に賞賛されるべきものではありません。レッドウッドの事業は、2つの収益源に分かれています。住宅ローン金融プラットフォームであるセコイア、アスピア、コアベストなどです。第2四半期に80億ドル以上の融資が行われました。そして、年間の資本利益率は約33％でした。もう一つのカテゴリーは、より古い「レガシー」投資であり、その価値が下がってしまい、会社全体の業績を悪化させています。

重要な配当に関するデータです。レッドウッドは、四半期ごとに1株あたり0.18ドルの配当金を支払っています。また、取締役会は第3四半期も同額の配当を維持することを決定しました。第2四半期では、中核事業部門は、1株あたり0.25ドルの配当利益を生み出しました。— 配当金よりもかなり高いです。しかし、全ての要因を考慮した場合、総配当収益は1株あたり0.15ドルに過ぎず、これは0.18ドルの配当金に比べて低い数値です。

その違いこそが、収益率が20％になる理由であり、その株価はその約半分程度になっているのです。6.90ドルの帳簿価値配当金は、成長している住宅ローン事業の実態に基づいて真に得られるものです。遺留損失が加算されると、配当金は部分的にしか得られなくなります。市場もそのような状況を正確に評価しています。

今週の減少は融資に関するもので、削減ではありません。

はい、この株価は最近大きく下落しています。過去5営業日で約5％下がり、年間では約35％も下回っています。このような圧力の下にある高利回りの銘柄は、当然警戒を促されます。しかし、状況を見てみると…債券販売価格が決定される前日、Redwoodの取締役会は四半期配当金は0.18ドルでした。価格の動きは、資金調達の状況に依存しています。企業が転換社債を発行すると、その社債を販売する銀行は通常、同社の株式を短期売却することでヘッジを行います。また、企業自身のプレスリリースでも、株式の買い戻しについて言及されています。「価格設定と同時に」取引価格に影響を与える可能性があります。

それは、資本構造を再編することによる機械的な圧力です。今週に入って収益源が途絶えたという証拠ではありません。配当金は引き続き支払われており、会社はその資金を利用して利息コストを削減し、返済期間を延長しています。配当金を削減している会社は、同時に配当金を維持したまま、自己の負債を減らすわけではありません。

そうなると、収入を得る投資家はどうなるのでしょうか。

後退してみると、そのトレードオフは単なるニュースではなく、判断の問題になってくる。Redwoodを所有するということは、20％の収益率を受け入れることを意味し、それは統合的に見ても部分的にしかカバーされないものです。また、それは会社がまだ切り捨てている旧来のポートフォリオであり、株価は資金調達の仕組みによって変動します。これは退職後の収入を得るための基盤ではありません。むしろ、リスクが高く、経済的な観点から見ても、管理層が損失を出す旧来の資産から融資プラットフォームに資本を移動させる能力に依存するものです。再投資の理論、つまり低い価格でより多くの将来の収益を得るという考えは、実際にそのような移動が起こると信じられれば成り立ちます。

その結果として、ポートフォリオの投資判断が決まります。レッドウッドを、静かにあなたの生活を支える資産としてではなく、投機的な収益源として扱いましょう。状況を変える条件は、1つの数値で表されます。それは、連結分配可能利益が配当金以上に上昇するかどうかです。その時まで、20％の利回りは実際にあなたの口座に入るお金です。しかし、それは会社が自社の成長のために使う資金であり、市場はその不確実性に対して完全な価格を要求しています。