記録的な利益が売却を止められない時

サムスンエレクトロニクスは、営業利益は89.5兆ウォン2026年4月から6月の四半期については、約620億ドルです。前年比で19倍の増加収入は、記録的な171.5兆ウォンに達しました。どの観点から見ても、これは驚異的な数字です。予備報告によると、株価は8％下がった。7月初めに、そして7月下旬の全結果が出た後には、さらに多くの損失が発生しました。広範な半導体関連企業も同様に悪化しました。数週間のうちに、フィラデルフィア半導体指数も…2026年当初には86％上昇したが、その後29％下落した。ピークから消え去るチップセクターの市場価値は1兆ドル以上です。そして、バーコマーケット領域に入ることになります。

市場は悪い結果を拒絶しているわけではない。むしろ、何も問題が起きないという前提に基づいて設定された評価方法を拒絶しているのだ。

そのバーは大気圏の上層部まで上がってしまった。

メモリチップメーカーは、もはや単調な業務にとどまっていない。NVIDIAのAIアクセラレーターに使用される特殊なメモリである高帯域幅メモリの供給不足により、サムスン、SKハイニックス、マイクロンといった企業が安定した収益源を持つ企業から、半導体業界で最も成長性のある企業へと変わった。サンディスクスの株価は、売却が始まる前に年間570％以上上昇していた。マイクロンでは220％以上上昇した。この時点で、これら3つのメモリ大手の市場価値は1兆ドルを超えていた。この急成長は決して小さなものではなく、評価額も過去の水準を大きく上回っていた。

その後、サムスンの営業利益がNvidiaやAppleを上回った月がありました。予測では1,800％の増加が見込まれていました。ドイチェ銀行のアナリストたちは、実際の結果が予想値より「わずか」6％高かったと指摘しました。「わずか」という言葉が、この状況の全てを物語っています。これほどの好成績を収めた以上、目標は「良い」というレベルではなく、「不合理に完璧な」レベルになりました。

SKハイニックスも同様のパターンを示しました。韓国では、60.5兆ウォンという記録的な四半期収入を上げたにもかかわらず、10％以上下落しました。中国のテクノロジー企業も同様の状況でした。AIへの期待から105％上昇したアリババも、同様の状況でした。2025年のピーク値から50％以上低下した6月には、国内経済の弱さや、アントラピック社からのAIモデルの盗用疑惑、そしてそのような懸念もあり、状況は厳しくなっていた。2兆元の政府データセンターへの投資これらは、プライベートクラウドプロバイダーを圧倒する可能性があります。これらは別々の問題です。一つはアメリカと韓国の半導体業界における評価圧力であり、もう一つは地政学や中国の構造的な障害によるものです。しかし、両方とも同じメカニズムを持っています。つまり、期待値が事実を上回り、その修正は単なる算数の問題に過ぎないのです。

市場が実際に疑問視している経済の問題点

この売却行為は、単に過剰な株価倍率によるものではありませんでした。実際、AIインフラ投資に関する経済的な緊張状態が明らかになったのです。これまで投資家たちはその緊張状態を無視してきました。

現在、記憶が占める割合はアトランティック銀行によると、AIインフラの資本投資の約35％がこれに充てられている。HBMへの需要が急増すると、価格も上昇してしまいます。これが、サムスンやマイクロンにとって利益を生む事業になったのです。しかし、メモリのコストが上昇するということは、実際には購入する顧客に対して負担となるものです。アップルやマイクロソフトなどは、高騰する製造コストを補うために、消費者向け製品の価格を上げざるを得ませんでした。投資家たちが心配しているのは、モバイルや自動車などの価格に敏感な分野で需要が落ち込むかどうかです。メモリ価格の周期性の高騰が持続的であるかどうかは、データセンターの運営者がその高騰を受け入れる意欲によって決まります。

次に、供給側の支出についてです。サムスンとSKハイニックスは、韓国に新しいチップ製造施設を建設するために5540億ドルの投資を行うと発表しました。サムスンだけでも、テキサス州テイラーに第二の製造施設を建設する計画があり、生産が2030年までに開始される予定です。需要側では、状況は明確ではありませんが、かなり良い状態です。主要な米国クラウドサービスプロバイダーは、第2四半期でアイオワ銀行によると、総収益の残高は2.3兆ドルにも上る。しかし、変換率は遅い。オラクルは、来年にはバックログのわずか12％だけが収益に転換されると予測している。マイクロソフトでは30％になると予想されている。計画された投資額と実際の収益との差は大きく、今後も増加するだろう。

競争の面では、中国のメモリチップメーカーであるチャンシン・メモリ・テクノロジーズが強い市場シェアを獲得しました。また、中国の国営企業も国内のリソグラフィー機器を大量生産し始め、既存のサプライチェーンへの依存度を低減しました。これが実際に大きな影響を与えるかどうかは疑問です。中国の企業はまだ高度なHBMの生産において数年の遅れがあり、重要な設備に対して米国の輸出制限もあります。しかし、サムスン、SKハイニックス、マイクロンの三社による独占状態であった市場において、このような変化が起こると、全体のモデルが再評価されることになります。

6月中旬に発表されたミクロンの業績報告により、売上の減少が一時止まった。同社は予想を大きく上回り、415億ドルの売上高を記録し、粗利益率は84.9％であった。また、220億ドル相当の16件の5年間の契約が結ばれた。これらの契約では、会社の過去最高値を上回る価格設定が行われており、2030年までの利益率が保証されている。これは、AIの需要があること、そしてメモリ市場が即時価格から長期的な契約へと移行していることを示す強力な証拠であった。しかし、この好調は長続きしなかった。これらの契約は需要があることを示したものの、最終顧客がそのコストを支えることができるかどうかという問題には答えていない。

回復と、今後のテスト

8月中旬までに、半導体産業は大幅に回復した。フィラデルフィア半導体指数は7月29日の安値から約20％上昇した。新たなバル・マーケットへと進んでいる。AIの敗北という論調が示されていた売りが、パラボリック上昇の後、健全な調整として再分類されている。その解釈には根拠がある。根本的な需要の要因は全く崩れていない。HBMの供給は依然として需要を満たせない状態であり、大規模サービスプロバイダーの在庫も大量に残っている。また、サムスンはAmazon、Google、Meta、Oracle、Microsoftとの長期的な供給契約を結んでいる。

決定的な試験は8月26日に行われる。その日、Nvidiaは2027年度第2四半期の業績を発表する。NvidiaはAIアクセラレーター市場において約80～90％のシェアを持ち、2026年と2027年に向けて1兆ドル相当の注文がある。したがって、Nvidiaはこの市場の主要な指標となっている。7月26日終了のこの四半期の収益は約920億ドルであり、前年同期比で約97％増加している。非GAAP基準での粗利益率は75％になると予想されている。2026年において、Nvidiaは半導体指数全体よりも大幅に低い成長率を示し、PHLX指数の63％に対してわずか21％の成長率だった。株価は…報告の1週間前には、約217ドルでした。約25倍の収益を生み出すという、ナスダク-100の26倍よりわずかに低い数値です。

これらは依然として高い数値です。しかし、Nvidiaが現在直面している問題は、需要があるかどうかではありません。重要なのは、今後3四半期に向けて彼らが示す予測が、メモリや電力、冷却装置などのコストが収益と同じくらい急上昇している状況で、5.2兆ドルという市場価値を正当化できるかどうかです。サムスンの620億ドルの四半期利益を拒絶した市場は、良い結果には興味がありません。彼らが興味を持っているのは、570％の株価上昇によって設定された基準をクリアできるような結果です。

このエピソードが明らかにしていること

この出来事から得られるより深い教訓は、AIの需要がピークに達したということや、バブルが崩れるということではありません。むしろ、ムーブメント市場では、構造的な論理を完璧なものに変える力があるのです。ある株価が特定の理由で2倍、3倍になった場合、その価格を維持するためには、その理由が真実であるという証拠はもはや必要ではありません。重要なのは、その理由が、最も楽観的な形で展開されているということです。

サムスンの記録的な利益は実際にあった。SKハイ닝の収益も実際にあった。マイクロンの5年間の契約も実際にあった。しかし、市場が期待していたのは、顧客が支払う単位経済性や、資本支出の持続可能性、中国の製造業者の競争状況といった問題が何も問題なく解決されるということではなかった。この売却行為は、市場がそれらの問題を再び価格設定に取り込む手段だったのだ。

この回復が合理的な価格設定によるものか、それとも過度な活況状態への回帰によるものかは、次の業績報告ではなく、その後の動向によって決まります。もし巨大企業が在庫を収益に変換し続けることができ、メモリの価格が上昇するのではなく安定することができ、そして投資規模の管理が実現されるなら、この前進は修正的な動きであり、降伏ではないでしょう。しかし、コストがサービスAIが生み出す利益よりも速く上昇するなら、緊張が再び浮上するでしょう。そして次回は、19倍の利益増加が必要というわけではなく、別の方法で緊張が生じるでしょう。