「記録的な負債の解決」というのは、実際には誰が残って購入できるかということです。

今週、史上最も大きな1ヶ月間のマージン減少が発生しました。S&P 500の反応は、実質的には「何も言わない」というものでした。最高値から数パーセント下がっただけで、大きな変化はありませんでした。どう言おうとしましょうが、このような反応は、その数字自体よりも、市場がどのような状態にあるかをよりよく示しています。

数値から始めましょう。なぜなら、その数値の中に仕組みが存在するからです。マージン負債とは、投資家がブローカー口座にある証券を担保にして借りるお金のことです。6月時点で1.502兆ドルだったが、7月には1.417兆ドルに低下した。それは、1ヶ月で5.7％の減少およそ850億ドルです。これは、3月以降で初めての減少でした。6月には3ヶ月連続で増加が続き、記録的な高値に達していました。

記録のフォーマットを、あなたを怖がらせる前に、簡単にチェックしてみてください。これが…FINRAのデータにおいて、1ヶ月間で最も大きなドル価格の下落幅それは1997年まで遡ることです。2022年1月時点での804億ドルの減少よりも前のことです。しかし、ドル価格の変動は単なる基準値に過ぎません。これは、その水準が過去最高であるため、最も大きな下落です。パーセンテージで言えば、5.7％の下落はかなり大きいものですが、2008年のような状況ではありません。正直に言えば、これは一ヶ月間の大きな変化に過ぎず、歴史的な破局というわけではありません。

数字の周りのパターンが、支えとなる部分です。マージン負債は、行動的な要素であると同時に、機械的なものでもあります。価格が上昇すると、そのローンにかかる担保も同様に上昇するため、誰も意図的に新たな借入を行わなくても、帳簿の金額は上昇します。そして、価格が変動すると、マージンコールや強制的な返済が行われ、金額は急激に下がります。したがって、6月の記録を見ると、S&P 500は…2026年間の24件の記録が閉じられ、最新の記録は6月2日のものです。7月に急激な反転が起こったことで、レバレッジ取引を行う投資家の動きが鈍くなりました。これは、借りたお金がピークを迎えて下がるという典型的なパターンです。2022年も同様で、マージン指標は2021年末にピークを迎え、2022年1月に初めて深刻な月間下落が発生し、その後一年間ずっと下落し続けました。

それに基づいて過剰評価をする前に、帳簿の記録がどのようなものかを思い出しておきましょう。7月の帳簿が実際に記録されるのは8月中旬になってからでした。その位置が解消された後、数週間が経過した。この写真は、見出しではなく、後ろ向きのミラーです。

その鏡が見逃しているものがある。市場はその負担を吸収した。S&Pは…8月中旬に新たな記録が更新された約850億ドルの借入が既に返済された後、過去1週間で2％程度の緩和があった。もしレバレッジをかけた顧客だけが購入者だったなら、それは不可能だったはずです。実際に可能だったのは、マージン入札がすでに移行していたからです。

過去4か月間の動きを見てみると、レバレッジが蓄積され、その後消えていった期間です。カップウェイトを採用したS&P 500ファンド（SPY）は約11％上昇しましたが、すべての株に同じ重みを与える等重ウェイト版（RSP）は約7.5％上昇でした。年間全体で見ると、等重ウェイトの方が依然として3ポイントほど優勢です。カップウェイトを採用したファンドの優位性は、最近の現象であり、一時的なものです。受動的な資金も依然として流入しています。3ヶ月間で最も大きなS&P ETFに投じられた資金は約230億ドルに達しましたが、最新の1日間の純流出額はわずかでした。オプション市場も静かです。インプライドボラティリティは10％台で、未解決のポジションはコールオプションに対して2.6個のプットがあります。これは、取引の反対側を担う企業にとって、市場の動きを安定させるための強力な保護策です。

この組み合わせこそが、現在のインデックスを支えているのです。集中したメガキャップ資金の流れ、安定した受動的な創造活動、そして静かなオプション構造があるからです。売りが始まった時には、借入金とは異なる動きを見せます。インデックスの流れは固定されているが、機械的なものです。つまり、信念に基づいてではなく、スケジュール通りに購入されるのです。オプション保護は、ある瞬間を境に役割を果たさなくなるまでの緩衝役として機能します。ボラティリティが上昇し始めると、市場を安定させていたヘッジが逆に市場を加速させる要因になります。価格が安定している構造によって支えられる市場は、マージンで動く市場よりも崩壊するのが遅くなりますが、その下にある底は薄いのです。

他方からも、配管が圧迫されている状態です。アナリストたちは、Fedのリバースレポ機能――つまり、マネーマーケットファンドが余剰資金を預ける場所がほぼ使い果たされていると指摘しています。新たな財政券の発行によって、銀行の準備金が直接消費されてしまう。そのバッファから吸収されるのではなく、レバレッジされたマージン資金の削減や、銀行準備金に残る余剰分の排除が、同時に起こる二つの要因です。これが、主要指標が変化を認める前の、緊縮政策の様子です。

では、これで私たちはどうなったのでしょうか？もし7月が過剰なレバレッジの月であったなら、実際には市場の状況はより健全になります。1.5兆ドルにまで膨らんだレバレッジがなくなり、借入金を使わずに市場を維持できる状態になったのです。そうなると、市場の動きは遅くなりますが、安定していきます。これがこの記事の正直な楽観的な解釈です。しかし、もしこれが持続的な下落の始まりであるなら――つまり2022年同様、一つの大きな月間の下落が一年間の悪化につながる状況であるなら――市場は、集中力が最も重要な役割を果たす瞬間に、最も重要な購入者を失ってしまいます。そして、静かなオプションの動きが、迅速な動きのための支えとして機能するのです。

私が見ているのはインデックスではなく、実際の記録です。3週間ほどで届く8月のFINRAの報告書によって、現在の状況がわかります。また、大きな月次の下落が起こると、レバレッジされた購入が戻らないことが確定します。市場がさらに下がるかどうかは、等価重量の指標がキャップ加重のヘッドラインを裏付けるかどうかにかかっています。なぜなら、急騰する企業が少ないインデックスは、借金で支えられている状態であり、別の意味での時間が限られているからです。一方、安定した記録がある場合、この市場は私の助けなしに、現金で支えられた購入によって進むことができます。どちらにしても、メカニズムが動き出す前に、物語が追いつくことはありません。